Coreia do Sul contesta potencial IPO de 150 mil milhões de dólares da Solidigm nos EUA por questões de proteção dos acionistas

Uma possível entrada em bolsa em 2027 sob escrutínio em Seul

Os reguladores financeiros sul-coreanos consideram que uma potencial entrada em bolsa nos EUA da Solidigm, empresa norte-americana de armazenamento controlada pela SK hynix, entra em conflito com as regras de proteção dos acionistas quando uma empresa cotada leva uma subsidiária para a bolsa. A operação poderá angariar até 15 mil milhões de dólares, com uma avaliação de até 150 mil milhões, colocando sob escrutínio regulatório uma importante fonte de financiamento para o armazenamento de dados destinado à inteligência artificial.

Lee Chan-jin, governador do Serviço de Supervisão Financeira (FSS), expôs essa posição numa auditoria da Assembleia Nacional em 19 de outubro de 2026. A Comissão dos Serviços Financeiros (FSC), responsável pela política financeira, e o FSS, que supervisiona as empresas financeiras e a divulgação de informação sobre valores mobiliários, partilham a preocupação.

Lee descreveu a posição das agências durante as perguntas do deputado Park Sung-hoon, do Partido do Poder Popular.

«Estamos a acompanhar continuamente a questão da Solidigm. Tanto a Comissão dos Serviços Financeiros (FSC) como o FSS consideram que entra em conflito com essas regras», afirmou Lee.

Está pendente uma interpretação jurídica separada sobre se a Solidigm tem de apresentar uma declaração de registo de valores mobiliários na Coreia do Sul. Essa decisão determinará se as autoridades coreanas podem realizar uma análise adicional da divulgação de informação, em paralelo com o processo de entrada em bolsa nos EUA. Lee não chegou a anunciar que os reguladores iriam bloquear a oferta.

A SK hynix mantém que ainda não foi tomada qualquer decisão sobre a entrada em bolsa. A empresa afirma estar a ponderar formas de reforçar a competitividade da Solidigm, incluindo investimento com recursos próprios e capital externo, tendo em conta os interesses dos acionistas.

A questão central é prática: de que parte dos lucros futuros da Solidigm deverão os atuais acionistas da SK hynix prescindir em troca de fundos que possam ajudar a empresa a crescer? Para responder, é necessário analisar a estrutura de propriedade, o financiamento proposto e as proteções que os conselhos de administração têm de assegurar.

Porque é importante a cadeia de propriedade

A Solidigm surgiu em 2021, depois de a SK hynix ter adquirido a unidade de memória flash NAND e de unidades de estado sólido da Intel, numa operação avaliada em 9 mil milhões de dólares. A SK hynix assinou o acordo de aquisição em 2020. A memória flash NAND armazena informação sem necessitar de uma alimentação contínua de energia, enquanto as unidades de estado sólido, ou SSD, integram memória e tecnologia de controlo em dispositivos de armazenamento.

A cadeia de propriedade vai da SK Inc. à SK Square e à SK hynix, seguindo depois para a sociedade gestora de participações intermédia norte-americana AI Company e, por fim, para a Solidigm. A entrada em bolsa da Solidigm colocaria quatro empresas cotadas numa cadeia de cinco empresas.

Atualmente, a SK hynix controla a Solidigm através da sociedade gestora de participações norte-americana. Se a Solidigm emitir novas ações para investidores externos, estes terão direito a uma parte dos lucros futuros. Os acionistas da SK hynix manterão uma participação indireta através das ações da empresa-mãe, mas essa participação representará uma percentagem menor da Solidigm.

Uma entrada em bolsa separada também poderá alterar a avaliação da SK hynix pelos investidores. Quem quiser investir na Solidigm poderá comprar diretamente as suas ações, em vez de comprar ações da empresa-mãe. O valor de mercado da empresa-mãe poderá então refletir menos do que o valor total da participação restante na subsidiária, uma diferença comummente designada por desconto de sociedade gestora de participações.

Os dados de propriedade no final de março ilustram os vários níveis envolvidos: o SK Group detinha 32,14% da SK Square, que, por sua vez, detinha 20,5% da SK hynix. Uma análise de investimento estimou em 42% o desconto da SK Square face ao valor líquido dos ativos em 6 de outubro. O valor líquido dos ativos corresponde ao valor estimado dos ativos de uma empresa depois de subtraídos os seus passivos.

O que exigem as novas regras

O enquadramento sul-coreano proíbe, em geral, a cotação simultânea de empresas-mãe e subsidiárias, embora permita exceções que cumpram condições de proteção dos acionistas. A Comissão dos Serviços Financeiros aprovou alterações às regras de cotação e divulgação de informação da Bolsa da Coreia em 31 de julho, que entraram em vigor a 3 de agosto.

Os conselhos de administração das empresas-mãe têm cinco deveres principais: avaliar o impacto nos acionistas, preparar medidas de proteção, comunicar com os acionistas ou obter o seu consentimento, votar a proposta e notificar a subsidiária, e divulgar o processo em cada fase.

Um comité especial independente tem de analisar e aprovar previamente a proposta. Os requisitos finais determinam que o comité seja presidido por um administrador independente e que os administradores independentes e peritos externos representem, pelo menos, dois terços dos seus membros.

Os requisitos de aprovação pelos acionistas dependem da forma como a subsidiária foi criada. A entrada em bolsa de uma subsidiária criada através da separação de uma atividade já existente da empresa-mãe exige o consentimento dos acionistas, mediante um mecanismo de votação que limita a 3% os direitos de voto combinados do acionista controlador e das partes relacionadas. A aprovação exige a maioria dos votos representados na assembleia e, pelo menos, um quarto do total dos direitos de voto.

No caso de outras subsidiárias, incluindo empresas adquiridas fora do grupo, recomenda-se, em geral, o consentimento direto dos acionistas, mas este não é automaticamente obrigatório. O conselho de administração continua a ter de concluir o processo de proteção. A origem da Solidigm na aquisição à Intel torna esta distinção central para o seu enquadramento.

Pode aplicar-se uma isenção limitada quando as receitas, o resultado operacional e os ativos de uma subsidiária forem, cada um, inferiores a 10% dos valores correspondentes da empresa-mãe. Uma subsidiária considerada importante devido à sua avaliação prevista poderá, ainda assim, ser alvo de um escrutínio mais rigoroso. Assim, a quota de receitas da Solidigm, estimada em cerca de 9%, responde apenas a uma parte dessa avaliação.

Como as regras coreanas poderão abranger um IPO nos EUA

Uma entrada na Nasdaq evitaria a análise habitual da Bolsa da Coreia a uma oferta doméstica de uma subsidiária. As autoridades coreanas estão a analisar duas outras vias: os deveres dos conselhos de administração da empresa-mãe sul-coreana e a possibilidade de o emitente estrangeiro ter de registar os valores mobiliários na Coreia.

As obrigações dos conselhos de administração podem estender-se ao longo da cadeia de propriedade indireta. Segundo o enquadramento descrito pelos reguladores financeiros, abrangem participações de pelo menos 20% de uma afiliada de uma empresa cotada, seguidas de participações de controlo superiores a 50% nos níveis seguintes. Por conseguinte, tanto a SK hynix como a SK Square poderão ter responsabilidades no processo de entrada em bolsa da Solidigm.

O incumprimento desses deveres pode expor a empresa-mãe a uma multa da Bolsa da Coreia até mil milhões de wons, à suspensão da negociação durante um dia e à divulgação pública da infração. Estas consequências dizem respeito à empresa-mãe coreana, mesmo quando a subsidiária procura obter aprovação de uma bolsa norte-americana.

A questão do registo de valores mobiliários é mais complexa. As regras aplicáveis a determinadas emissões de ações no estrangeiro têm em conta se os residentes na Coreia detinham pelo menos 20% do emitente estrangeiro no final do seu último exercício financeiro e se poderiam adquirir os valores mobiliários no momento da emissão ou no prazo de um ano após esta.

A cadeia de propriedade da Solidigm passa por uma empresa norte-americana, pelo que a aplicação do limiar de participação por residentes é contestada. A obrigação de registo na Coreia poderia implicar uma análise pelo FSS, pedidos de revisão da informação divulgada e mais tempo até à angariação de fundos. Não foi indicado qualquer prazo para a interpretação oficial.

Outra lei tem um âmbito diferente. A exigência da Lei da Concorrência Justa de que certas afiliadas nacionais em estruturas de sociedades gestoras de participações sejam detidas na totalidade aplica-se a empresas coreanas. A constituição da Solidigm nos EUA coloca-a fora dessa restrição específica de propriedade, enquanto as questões relativas aos valores mobiliários e à proteção dos acionistas continuam sob análise.

Os acionistas querem a mesma explicação dos dois lados

As perguntas de Park centraram-se na informação transmitida aos investidores coreanos. Acusou a SK hynix de explicar, nas divulgações de informação sobre valores mobiliários nos EUA, os possíveis prejuízos decorrentes da entrada em bolsa de uma subsidiária, sem apresentar uma explicação equivalente aos acionistas nacionais.

O prospeto norte-americano da empresa descreveu várias consequências possíveis da venda de ações de uma subsidiária ou da sua entrada em bolsa: uma percentagem de propriedade menor, uma redução dos lucros futuros e dos fluxos de caixa atribuíveis à SK hynix, um controlo mais fraco e pressão sobre as cotações das ações ordinárias e dos American Depositary Shares. Os certificados de depósito são valores mobiliários que permitem aos investidores deter uma participação numa empresa estrangeira através de um mercado norte-americano.

Park pediu uma comparação que mostrasse como mudariam, antes e depois da entrada em bolsa, o valor da participação da SK hynix na Solidigm e os interesses económicos dos atuais acionistas. Salientou também a importância dos procedimentos do conselho de administração da empresa-mãe coreana, uma vez que uma oferta no estrangeiro não seria sujeita à análise de cotação da Bolsa da Coreia.

O Fórum Coreano de Governação Empresarial exigiu que as conversações sobre a entrada em bolsa fossem interrompidas. As suas preocupações vão além da diluição imediata dos lucros e abrangem o número de empresas cotadas com interesses nas mesmas atividades subjacentes.

Shim Hye-seop, advogado e auditor do fórum, defendeu que a aquisição a um vendedor externo não deveria dispensar automaticamente uma subsidiária de uma votação dos acionistas. Também questionou a independência operacional da Solidigm, apontando para as ligações entre o negócio de SSD e o fornecimento de NAND da SK hynix.

Os conselhos de administração têm, por isso, uma tarefa mais ampla do que apresentar uma avaliação atrativa para o IPO. Têm de explicar que parte da propriedade será transferida, quem receberá o dinheiro, como será investido e o que receberão em troca os atuais acionistas.

Que montantes e participações estão em causa?

As estimativas de mercado apontam para receitas potenciais do IPO entre 10 e 15 mil milhões de dólares e uma possível avaliação da Solidigm entre 100 e 150 mil milhões de dólares. Os valores mais elevados correspondem ao limite superior das expectativas; outras estimativas apontam para uma oferta de 10 mil milhões de dólares e uma avaliação até 100 mil milhões.

Se forem angariados 15 mil milhões de dólares com uma avaliação de 150 mil milhões após a oferta, os investidores externos deterão cerca de 10% da Solidigm, partindo do princípio de que todas as receitas provêm de novas ações. A SK hynix manterá indiretamente cerca de 90%. A mesma proporção resulta de uma oferta de 10 mil milhões de dólares com uma avaliação de 100 mil milhões.

A composição da venda é importante. A emissão de novas ações coloca dinheiro na Solidigm para investimento. A venda de ações existentes transfere, em vez disso, as receitas para o acionista vendedor. A combinação final terá impacto tanto no financiamento da empresa como nos benefícios que chegam à empresa-mãe.

Segundo notícias, a Goldman Sachs e a Morgan Stanley foram escolhidas como principais coordenadoras da oferta, juntando-se-lhes a JPMorgan Chase, a Citigroup e a UBS. Os bancos coordenadores ajudam a preparar uma oferta, a encontrar investidores e a organizar a venda de ações. A Solidigm também tem discutido a possibilidade de obter investimento antes de um eventual IPO.

Os preparativos incluíram o reforço da equipa de relações governamentais nos EUA. A Solidigm contratou Andres Castrillon, antigo executivo da Qualcomm, como vice-presidente para as relações governamentais e recorreu à Ballard Partners para obter aconselhamento sobre o fabrico de semicondutores, o comércio e a regulação nos EUA.

As receitas da empresa no primeiro semestre foram de 12,25 biliões de wons, segundo dados divulgados, representando cerca de 9% das receitas da SK hynix. O negócio de SSD empresariais ganhou importância estratégica, à medida que os centros de dados de IA necessitam de maior capacidade de armazenamento, além de processadores e memória potentes.

O novo investimento pode compensar uma participação menor?

A SK hynix está a financiar simultaneamente várias atividades exigentes, incluindo NAND, DRAM para servidores, encapsulamento avançado de chips e memória de elevada largura de banda, ou HBM. A HBM coloca a memória junto dos processadores de IA e permite transferir rapidamente grandes volumes de dados. Os SSD da Solidigm respondem a outra necessidade: armazenar a informação utilizada por esses sistemas.

O financiamento externo poderá permitir à Solidigm expandir a produção e a investigação sem que a SK hynix tenha de disponibilizar todo o montante. A empresa-mãe poderá então direcionar uma maior parte do seu orçamento de investimento para HBM e outros projetos.

Uma análise de 15 de outubro do analista de semicondutores Masahiro Wakasugi estimou o efeito imediato nos lucros com base numa hipótese específica: a Solidigm contribui com cerca de 10% do lucro líquido da SK hynix. Nesse caso, a venda de uma participação de 10% a investidores externos reduziria em cerca de 1% o lucro por ação da SK hynix, antes de contabilizar o crescimento financiado pelo novo capital.

Uma participação externa de 15% traduzir-se-ia numa redução estimada de 1,5%. Uma participação externa entre 20% e 30% implicaria uma redução de cerca de 2% a 3%. O lucro por ação corresponde ao lucro atribuível a cada ação da empresa-mãe.

Este cálculo explica por que motivo a venda de 10% da Solidigm teria um efeito percentual muito menor nos lucros totais da SK hynix. A Solidigm é apenas uma parte de uma atividade mais vasta. Se o investimento aumentar posteriormente os seus lucros, a percentagem de propriedade menor da empresa-mãe poderá ainda assim corresponder a um montante de lucros superior.

Os críticos centram-se na alternativa: os atuais investidores poderiam manter a totalidade do interesse económico se a empresa-mãe financiasse ela própria a expansão. Lee Young-gon, diretor de investigação da Toss Securities, afirmou em agosto que uma entrada em bolsa separada seria desfavorável para os atuais acionistas da SK hynix, porque a atividade seria avaliada como uma entidade cotada independente.

A SK hynix afirmou num comunicado de 1 de outubro que financiar todos os investimentos exclusivamente com recursos internos poderá não ser a melhor opção. A comparação final dependerá do preço do IPO, da participação vendida, do retorno do investimento e das eventuais medidas de proteção dos acionistas.

Um exemplo nacional mostra o que pode implicar a proteção

A proposta de entrada em bolsa da Duksan Nepcore, subsidiária adquirida pela Duksan Hi-Metal, oferece um exemplo concreto dos procedimentos que as empresas estão agora a adotar. As normas revistas dos formulários de divulgação empresarial, em vigor desde 3 de agosto, exigem explicações pormenorizadas sobre o impacto nos acionistas, as medidas de proteção, a comunicação e a independência operacional.

A Duksan Hi-Metal criou um comité especial com dois administradores não executivos e três membros externos. Obteve uma avaliação externa, realizou a sua própria análise do impacto nos acionistas e organizou assembleias de acionistas e reuniões com investidores.

Os acionistas aprovaram também um plano para distribuir 150 mil ações da Duksan Nepcore aos acionistas ordinários da empresa-mãe, caso a entrada em bolsa se concretize. Esse número corresponde a 5% do volume proposto para a oferta. A distribuição de ações, em vez de dinheiro, daria a esses investidores uma participação direta na empresa cotada.

A Duksan Nepcore tornou-se subsidiária através de uma aquisição em 2021, o que torna o seu processo relevante para o debate sobre empresas adquiridas como a Solidigm. A dimensão e as estruturas de propriedade são diferentes, mas o exemplo mostra o tipo de avaliação, comunicação e compensação que os conselhos de administração podem propor.

As datas que levaram a disputa ao Parlamento

A possível entrada em bolsa da Solidigm surgiu em paralelo com uma rápida alteração das regras sul-coreanas de proteção dos acionistas. Os principais marcos são:

• 2020: A SK hynix assinou o acordo para adquirir o negócio de NAND e SSD da Intel.
• 2021: A Solidigm foi criada na sequência da aquisição.
• 31 de julho de 2026: A Comissão dos Serviços Financeiros aprovou as regras revistas da Bolsa da Coreia relativas à cotação e à divulgação de informação.
• 3 de agosto: O enquadramento revisto entrou em vigor.
• Início de agosto: Surgiram notícias sobre uma possível entrada em bolsa da Solidigm, seguidas de uma queda superior a 10% das ações da SK hynix numa sessão.
• 1 de outubro: A SK hynix afirmou que não tinha tomado qualquer decisão sobre a entrada em bolsa e que teria em conta os interesses dos acionistas.
• 19 de outubro: Lee disse ao Parlamento que a FSC e o FSS consideravam que a proposta entrava em conflito com as restrições à cotação simultânea.
• 2027: Data mais próxima em discussão para um possível IPO.

Durante a sessão de negociação abrangida pelas notícias de 19 de outubro, as ações da SK hynix caíram 2%, para 1,247 milhões de wons, enquanto o KOSPI subiu 0,8%, para 5.715,9 pontos. Isso correspondeu a um desempenho inferior ao do índice geral em 2,8 pontos percentuais.

Os próximos passos decisivos são a interpretação jurídica sobre os requisitos de registo na Coreia e qualquer decisão formal da empresa que detalhe a oferta e as proteções dos acionistas. Essas decisões determinarão se a SK hynix altera o calendário, reduz a participação oferecida ou opta por outra forma de financiar a Solidigm.

Principais pontos

• Os reguladores coreanos consideram que o potencial IPO da Solidigm nos EUA entra em conflito com as restrições à cotação simultânea de empresas-mãe e subsidiárias.
• Está pendente uma interpretação sobre se a Solidigm terá de ser sujeita a uma análise de registo de valores mobiliários na Coreia.
• A possível oferta poderá angariar entre 10 e 15 mil milhões de dólares, com uma avaliação entre 100 e 150 mil milhões de dólares.
• Os deveres dos conselhos de administração em matéria de proteção vão além da votação dos acionistas e poderão aplicar-se tanto à SK hynix como à SK Square.
• O investimento externo poderá reduzir os encargos de financiamento da SK hynix, transferindo parte dos lucros futuros da Solidigm para novos investidores.
• A SK hynix afirma que ainda não foi tomada qualquer decisão sobre a entrada em bolsa; 2027 é a data mais próxima em análise.