Perdas da SSS em ações atingem 39,994 mil milhões de pesos e auditoria questiona controlos de investimento

Quase 40 mil milhões de pesos em perdas não realizadas colocam decisões de investimento da SSS sob escrutínio

No final de 2025, o Sistema de Segurança Social das Filipinas (SSS) detinha ações no valor de 81,473 mil milhões de pesos, cuja aquisição custara 121,467 mil milhões, deixando perdas não realizadas de 39,994 mil milhões de pesos. Três empresas não identificadas, dos sectores das telecomunicações, alimentação e bebidas e banca, representaram cerca de dois terços dessa descida.

As perdas acumuladas aumentaram de 11,604 mil milhões de pesos em 2021, uma subida de aproximadamente 245% em quatro anos. A Comissão de Auditoria (COA) questionou por que motivo o fundo de pensões continuou a manter vários investimentos durante sucessivas descidas de preços, sem limiares eficazes para rever as posições e tomar medidas correctivas.

No entanto, o Relatório Anual de 2025 da SSS afirma que a instituição já aplica orientações de monitorização de perdas, denominadas Stop Loss and Yellow Flag Monitoring Guidelines, ao abrigo da Resolução n.º 317-s.2022. Essas orientações exigem a venda de uma acção com prejuízo quando esta ultrapassa o limite de perda aceitável. A questão central é, por isso, a forma como as salvaguardas declaradas foram aplicadas às posições sob escrutínio.

O relatório inclui também uma opinião de auditoria sem reservas, datada de 26 de Maio de 2026 e assinada pela auditora supervisora da COA, Abegail V. Padilla. Essa opinião afirma que as demonstrações financeiras apresentam adequadamente a posição financeira, o desempenho e os fluxos de caixa do fundo, de acordo com as Normas de Relato Financeiro das Filipinas. Não determina se as decisões de investimento individuais foram acertadas ou se os controlos de risco funcionaram eficazmente.

Para os membros, esta distinção é importante: trata-se de reduções no valor de mercado de investimentos ainda detidos, não de prova de que 39,994 mil milhões de pesos tenham sido pagos ou desaparecido em dinheiro. Ainda assim, representam uma descida substancial dos activos destinados a sustentar o fundo de pensões.

O que medem realmente os valores das perdas

A perda de 39,994 mil milhões de pesos corresponde à diferença entre o custo de aquisição e o valor de mercado das acções em causa a 31 de Dezembro de 2025. O seu valor era 32,93% inferior ao custo, o que significa que cerca de um terço do montante originalmente investido nessas posições já não se reflectia na sua avaliação de mercado.

Uma perda não realizada, muitas vezes designada por perda contabilística, ocorre quando o valor actual de um investimento fica abaixo do seu custo de aquisição, mas este ainda não foi vendido. Os preços podem recuperar, embora essa recuperação não seja garantida. Vender abaixo do custo transforma, em geral, a perda dessa posição numa perda realizada.

O aumento desde 2021 foi de 28,390 mil milhões de pesos. Com 39,994 mil milhões, a perda acumulada era cerca de 3,45 vezes superior ao valor anterior de 11,604 mil milhões. Estas comparações descrevem a deterioração dos investimentos em causa, não a rendibilidade de todos os activos da SSS.

Os valores não demonstram que todo o Fundo de Reserva de Investimento (IRF) tenha sofrido perdas na mesma proporção. Também não provam, por si só, uma incapacidade imediata para pagar prestações. Para avaliar qualquer uma destas questões, seriam necessários dados sobre a dimensão e o desempenho do fundo no seu conjunto, os fluxos de caixa e as obrigações relativas a prestações.

Três posições representam a maior parte das perdas

A maior perda reportada, de 17,615 mil milhões de pesos, correspondia a um investimento identificado pelos auditores como Empresa de Telecomunicações B. Só essa posição representava cerca de 44% do total de 39,994 mil milhões. No final de 2025, a SSS detinha 11,055 milhões de acções da empresa, no valor de 13,929 mil milhões de pesos.

O preço das acções da empresa de telecomunicações caiu de 1 812 pesos em 2021 para 1 260 em 2025, uma descida de cerca de 30,5%. Esta comparação de preços toma 2021 como ponto de partida. Não corresponde ao cálculo das perdas acumuladas face ao custo de aquisição suportado pelo fundo.

A posição no sector da alimentação e bebidas tinha perdas não realizadas de 5,068 mil milhões de pesos e um valor de mercado remanescente de 2,836 mil milhões. A posição na banca registava perdas de 3,735 mil milhões, face a um valor remanescente de 1,807 mil milhões. Em ambos os casos, a perda reportada excedia o valor das acções ainda detidas.

A perda combinada destes três investimentos é indicada como sendo de 26,417 mil milhões de pesos, ou cerca de 66% do total. Os valores apresentados separadamente somam 26,418 mil milhões, mais um milhão do que o valor combinado. Esta pequena diferença poderá dever-se a arredondamentos, mas não é apresentada qualquer reconciliação.

Auditores apontam problemas nas empresas

A COA contestou a ideia de que as descidas se explicassem sobretudo por um mercado bolsista fraco. No caso da Empresa de Telecomunicações B, os auditores referiram uma derrapagem nas despesas de capital e um problema de governação que afectou as previsões de resultados. As despesas de capital dizem respeito a investimentos em activos importantes, como redes e equipamento; uma derrapagem significa que os gastos excederam o orçamento previsto.

Quanto ao investimento na empresa de alimentação e bebidas, os auditores apontaram a redução das margens de lucro e o aumento dos custos dos factores de produção. Na banca, identificaram um crescimento lento do crédito e pressão sobre as margens de juros, a diferença entre o que um banco ganha com os empréstimos e o que paga para obter financiamento.

Entre as outras perdas reportadas incluem-se 1,935 mil milhões de pesos numa empresa de energia confrontada com uma dívida elevada e margens voláteis, 1,876 mil milhões numa holding afectada pela menor procura de imóveis e 1,179 mil milhões numa empresa de jogos e lazer com resultados voláteis.

A avaliação da COA distinguiu as oscilações temporárias dos preços da deterioração da actividade de uma empresa:

«A descida do valor de mercado poderá reflectir as condições subjacentes das empresas e as tendências do seu desempenho, e não a volatilidade dos preços a curto prazo», afirmaram os auditores.

Esta distinção está no centro da divergência. Aguardar durante uma descida do mercado pode ser compatível com uma estratégia de investimento paciente. Continuar a deter uma empresa cujas perspectivas de resultados se deterioraram exige uma avaliação distinta: importa determinar se as razões originais para a compra continuam válidas. As empresas não foram identificadas para além dos respectivos sectores e da designação atribuída à empresa de telecomunicações na auditoria, pelo que não se devem inferir as suas identidades.

Dividendos e ganhos de negociação não eliminaram a diferença

A COA concluiu que os dividendos e os ganhos de negociação totalizaram 30,132 mil milhões de pesos entre 2018 e 2025. Face às perdas contabilísticas acumuladas de 39,994 mil milhões, ficou por cobrir uma diferença de 9,862 mil milhões.

Esta comparação integra os rendimentos e os ganhos na análise, em vez de considerar os preços das acções como único indicador do desempenho dos investimentos. Os dividendos são pagamentos feitos pelas empresas aos accionistas, enquanto os ganhos de negociação resultam de vendas lucrativas. Ambos podem compensar parte do impacto financeiro da descida dos preços.

No entanto, a diferença de 9,862 mil milhões de pesos não deve ser apresentada como uma medida completa do desempenho dos investimentos da SSS. Compara os dividendos e os ganhos de negociação reportados ao longo de oito anos com uma perda de valorização acumulada numa data específica. Não constitui um cálculo integral da rendibilidade de todos os activos detidos pelo fundo.

A SSS afirmou também que outros investimentos com rendibilidades favoráveis compensaram substancialmente o efeito das acções com desempenho inferior. Os valores aqui analisados não são acompanhados por uma reconciliação quantificada dessa afirmação mais abrangente. Os dados demonstram que os dividendos e os ganhos de negociação referidos não compensaram integralmente as perdas acumuladas, mas deixam em aberto a questão do desempenho da carteira de investimentos no seu conjunto.

SSS defende estratégia como resposta às condições de mercado

A direcção da SSS atribuiu as perdas às condições de mercado, incluindo os efeitos persistentes da pandemia de COVID-19, a inflação, o aperto da política monetária, as tensões geopolíticas e as saídas de capitais estrangeiros. Defendeu que o desempenho da carteira acompanhou, em termos gerais, o Índice da Bolsa das Filipinas.

A direcção descreveu a alteração da valorização como um ajustamento contabilístico, e não como prova de decisões de investimento impróprias:

um ajustamento contabilístico não monetário, determinado pelo mercado, que reflecte flutuações temporárias dos preços, e não má gestão ou um desvio da política.

Taxas de juro mais elevadas podem pressionar as acções ao aumentar os custos dos empréstimos e tornar os investimentos remunerados por juros mais atractivos. A retirada de dinheiro por investidores estrangeiros também pode pesar sobre os preços das acções locais. Estes mecanismos ajudam a explicar o argumento da direcção, mas não demonstram que a descida de cada posição fosse temporária.

A SSS afirmou que as decisões de investimento têm em conta os fundamentos das empresas, as avaliações, a liquidez e as perspectivas de recuperação, não exigindo a venda automática sempre que os preços descem. Reconheceu também que alguns investimentos poderão já não proporcionar as rendibilidades inicialmente esperadas e que poderá ser necessário reduzir a exposição ou aliená-los.

Assim, a divergência diz respeito à forma de distinguir uma descida recuperável dos preços de uma fragilidade duradoura. A SSS salienta o juízo profissional e o investimento paciente. A COA dá ênfase a indicadores mensuráveis que obriguem a reavaliar esse juízo antes que as perdas continuem a acumular-se.

A diferença entre as salvaguardas escritas e as decisões de investimento

O relatório anual descreve duas fases de monitorização das perdas. Uma acção passa ao estatuto de alerta amarelo quando cumpre condições específicas que indicam uma perda ainda dentro do nível aceitável. Os gestores de fundos e os operadores de acções devem então acompanhá-la de perto. Quando uma acção ultrapassa o limite de perda aceitável, as orientações estabelecidas determinam que seja vendida com prejuízo para minimizar perdas adicionais.

A COA concluiu, porém, que as posições em várias empresas se mantiveram praticamente inalteradas apesar de anos de descida dos preços. Os auditores referiram também um quadro de optimização dos investimentos, adoptado em 2022, para orientar as decisões de compra, manutenção, venda e reequilíbrio.

A COA explicou que a sua preocupação ia além da existência de perdas contabilísticas:

«A questão não é apenas a existência de perdas não realizadas, mas também a falta de medidas com base nos instrumentos de governação e nos quadros de gestão do risco disponíveis, concebidos para atenuar essas perdas», afirmou a COA.

A descrição das orientações existentes no relatório e as críticas da auditoria devem ser consideradas em conjunto. Podem existir controlos escritos e, ainda assim, os auditores concluírem que os respectivos limiares não são suficientemente mensuráveis, exigíveis ou eficazes na prática. Não são aqui especificados os limites numéricos de perda, as posições que os ultrapassaram, as excepções concedidas nem as decisões tomadas em cada revisão.

A COA recomendou limites de perda exigíveis, indicadores mensuráveis para as revisões e procedimentos claros para reduzir a exposição, reequilibrar ou alienar investimentos quando se justifique. A SSS concordou em reforçar o seu quadro de gestão do risco, mantendo que as suas decisões eram orientadas pelo juízo profissional e pela sustentabilidade do fundo.

Limites de exposição respondem a outro tipo de risco

O relatório anual estabelece também limites de exposição a investimentos ao abrigo da Secção 26 da Lei da Segurança Social. O objectivo é evitar uma concentração excessiva num grupo empresarial ou numa empresa individual. Os limites são calculados com base na previsão do IRF, e não apenas nas acções em causa.

• Conglomerado ou grupo empresarial: 10% da previsão do IRF.
• Empresa individual: 5% da previsão do IRF.
• Dívida de uma empresa individual: 4% da previsão do IRF.
• Capital próprio de uma empresa individual: 4% da previsão do IRF.

O cálculo da previsão indicada utiliza o valor do fundo do ano anterior acrescido de 90% da receita líquida prevista para o ano em curso. A SSS aplica também limites baseados no valor e na classificação de crédito de uma empresa. No caso da dívida empresarial, o indicador de valor é o triplo do capital não deteriorado. Para o capital próprio, corresponde a 10% do valor de mercado das acções emitidas e em circulação da empresa.

O indicador de risco da dívida é a Distância até ao Incumprimento de Merton, que estima quão próxima uma empresa está do incumprimento financeiro com base no valor dos seus activos e na sua dívida. O indicador do capital próprio é o Z-Score de Altman, que utiliza rácios financeiros para avaliar o risco de dificuldades financeiras.

Estes controlos respondem a problemas diferentes dos limites de perda. Um limite de exposição restringe o montante que o fundo pode investir num emitente ou grupo; não garante que o investimento mantenha o seu valor. Os valores das perdas reportadas, por si só, não demonstram que a SSS tenha ultrapassado os limites da Secção 26.

Como evoluíram as perdas e os controlos

A deterioração reportada abrange vários períodos de liderança. As perdas acumularam-se durante os mandatos dos presidentes da SSS Aurora Ignacio, Michael Regino, Rolando Macasaet e Robert Joseph de Claro. De Claro tomou posse em Dezembro de 2024, depois de ter integrado a comissão de gestão do risco e de investimento da Comissão da Segurança Social.

As principais datas indicam quando as perdas foram medidas e quando foram introduzidas as salvaguardas:

• 2018 a 2025: Os dividendos e os ganhos de negociação reportados totalizaram 30,132 mil milhões de pesos.
• 2021: As perdas não realizadas acumuladas ascendiam a 11,604 mil milhões de pesos.
• 2022: A SSS adoptou um quadro de optimização dos investimentos; o relatório anual identifica também a Resolução n.º 317-s.2022 como base das orientações de monitorização de perdas.
• Dezembro de 2024: De Claro tornou-se presidente da SSS.
• 31 de Dezembro de 2025: As acções em causa estavam avaliadas em 81,473 mil milhões de pesos, face a um custo de aquisição de 121,467 mil milhões.
• 26 de Maio de 2026: Padilla assinou a opinião sem reservas da COA sobre as demonstrações financeiras.

A sequência mostra que os controlos existiam durante parte do período em que as perdas aumentaram. Não atribui compras específicas, decisões de manter acções ou montantes de perdas a presidentes individuais.

Não é indicado qualquer prazo para implementar as recomendações da auditoria, audiência prevista ou data para alienar investimentos. As questões por resolver são de ordem prática: que limiares serão aplicados, quem terá de autorizar as medidas, como serão documentadas as excepções e quando serão reduzidas as posições com desempenho persistentemente fraco. Esses pormenores mostrarão se os controlos reforçados prometidos alteram as decisões de investimento.

O essencial

• No final de 2025, a SSS registava perdas não realizadas de 39,994 mil milhões de pesos em acções, cerca de 245% acima do valor de 2021.
• As acções em causa custaram 121,467 mil milhões de pesos e tinham um valor de mercado de 81,473 mil milhões, uma descida de 32,93% face ao custo de aquisição.
• Três posições não identificadas nos sectores das telecomunicações, alimentação e bebidas e banca representavam cerca de dois terços das perdas.
• Os dividendos e os ganhos de negociação reportados entre 2018 e 2025, no valor de 30,132 mil milhões de pesos, ficaram 9,862 mil milhões abaixo das perdas contabilísticas acumuladas.
• A SSS atribuiu as descidas sobretudo às condições de mercado; a COA identificou também problemas nas empresas e questionou a aplicação dos controlos de investimento.
• O relatório anual descreve orientações de monitorização de perdas já existentes, enquanto os auditores defenderam limites exigíveis e indicadores mensuráveis para as revisões.
• A opinião sem reservas da COA sobre as demonstrações financeiras não resolve as preocupações distintas relativas à gestão dos investimentos.
• Não foi identificado qualquer prazo de implementação ou plano para alienar os investimentos em causa.