Indonésia enfrenta risco de passar para a categoria Standalone da MSCI: o que revelam os casos da Argentina, da Rússia e do Paquistão

Indonésia enfrenta um afastamento maior dos fundos globais de ações

A Indonésia enfrenta uma proposta de exclusão da categoria de Mercados Emergentes da MSCI. Os investidores podem enviar comentários até 30 de abril de 2027, e espera-se uma decisão final até 30 de junho de 2027. A proposta de passagem para o estatuto Standalone retiraria as ações indonésias dos índices de referência de mercados emergentes e de fronteira utilizados pelos fundos de investimento internacionais.

O anúncio, feito a 15 de outubro de 2026, surgiu na sequência de preocupações com a opacidade da titularidade das ações, suspeitas de transacções coordenadas e fiscalização insuficiente. A Indonésia continua a ser um Mercado Emergente durante o período de consulta. A MSCI procura provas de que as reformas melhoraram o funcionamento do mercado antes de decidir se avança com a proposta.

Os investidores reagiram com uma forte queda a 16 de outubro. O Índice Composto de Jacarta recuou 11,6%, eliminando cerca de 65 mil milhões de dólares do valor das acções. Durante a primeira sessão de negociação, chegou aos 5.193,22 pontos, uma queda de cerca de 11%, e a negociação foi temporariamente suspensa. Os investidores estrangeiros venderam acções no valor de 2,92 biliões de rupias durante essa sessão.

A desclassificação da Argentina em 2021 e a exclusão da Rússia em 2022 mostram a gravidade que pode ter uma passagem para a categoria Standalone. Os casos envolveram obstáculos distintos: a Argentina restringiu a circulação de capitais de investimento, enquanto as sanções e as restrições à negociação tornaram a Rússia inacessível a muitos investidores internacionais.

O Paquistão constitui um precedente mais antigo. Passou directamente de Mercado Emergente para Standalone no final de 2008, antes de entrar nos Mercados de Fronteira em maio de 2009. Este historial é relevante porque a categoria Standalone pode levar a vários desfechos: um regresso a índices mais abrangentes, um período prolongado fora deles ou o eventual encerramento dos índices de um país.

O que muda com o estatuto Standalone

O quadro de classificação de mercados da MSCI avalia a acessibilidade do mercado, a dimensão das empresas elegíveis e a facilidade com que as suas acções podem ser negociadas. O desenvolvimento económico é outro critério, utilizado especificamente para decidir se um mercado se qualifica como desenvolvido.

Os índices Standalone ficam fora dos índices de Mercados Emergentes e de Mercados de Fronteira da MSCI. Um país pode continuar a ter o seu próprio índice MSCI, mas os fundos que acompanham esses índices de referência mais abrangentes deixam de o incluir através das suas alocações habituais.

A MSCI afirma que uma deterioração grave da acessibilidade, ou da dimensão e liquidez, pode levar à classificação Standalone. Liquidez significa a facilidade com que os investidores podem comprar ou vender sem provocar uma grande variação do preço. A acessibilidade inclui a possibilidade prática de negociar, trocar moedas e transferir os ganhos dos investimentos.

Os fundos de índices compram, em geral, acções de acordo com a composição de um índice de referência. A exclusão de um país pode, por isso, obrigá-los a vender as suas acções. Os gestores que escolhem os investimentos também podem retirar-se se os respectivos mandatos os limitarem a mercados emergentes. A passagem para a categoria Frontier pode atrair alguma procura por parte de fundos de mercados de fronteira; a categoria Standalone não oferece uma alternativa equivalente em nenhuma das duas categorias abrangentes da MSCI.

Argentina regressou à categoria Emerging, mas voltou a perder acessibilidade

A desclassificação da Argentina em 2021 surgiu após um ciclo anterior de restrições, reabertura e novas restrições. Em maio de 2009, a MSCI tinha passado o país de Emerging para Frontier, depois de os controlos dificultarem a entrada e saída de capitais do país.

A Argentina começou a levantar as restrições cambiais e de capitais em dezembro de 2015. Os investidores quiseram aguardar para ver se as mudanças seriam duradouras. Em junho de 2018, a MSCI decidiu restabelecer o estatuto de Mercado Emergente, aplicando a alteração em maio de 2019.

Os controlos de capitais regressaram em setembro de 2019, apenas alguns meses depois dessa reposição. Estes controlos regulam a entrada e saída de dinheiro de um país, incluindo a possibilidade de os investidores converterem moeda local e transferirem os ganhos para o estrangeiro.

A revisão da classificação de 2021 da MSCI, publicada a 24 de junho, anunciou a passagem directa da Argentina de Emerging para Standalone na revisão dos índices de novembro de 2021. As cotadas no estrangeiro continuaram a permitir aos investidores acompanhar o índice da Argentina, mas as restrições no país permaneceram uma preocupação central.

Craig Feldman, responsável global pela investigação sobre gestão de índices da MSCI e membro do Comité de Política de Índices, explicou a decisão:

Apesar de o MSCI Argentina Index continuar a ser replicável, dado que apenas as cotadas no estrangeiro são elegíveis para inclusão no índice, a gravidade prolongada dos controlos de capitais, sem qualquer resolução, não está em conformidade com os critérios de Acessibilidade do Mercado do MSCI Emerging Markets Index.

A Argentina manteve o estatuto Emerging durante cerca de dois anos e meio após o regresso, em maio de 2019. A sua experiência mostra por que razão a MSCI avalia se os investidores conseguem utilizar um mercado de forma consistente, inclusive quando querem retirar o seu dinheiro.

Possível regresso da Argentina divide os investidores

A Argentina mantém-se na categoria Standalone desde a desclassificação de 2021. Desde então, o Governo do Presidente Javier Milei facilitou o acesso a divisas e as regras para transferir dividendos para o estrangeiro, ao mesmo tempo que continua a eliminar gradualmente algumas restrições.

Mantêm-se limites importantes que afectam os investidores institucionais estrangeiros. As avaliações feitas antes da revisão da classificação de 23 de junho mostraram que as empresas de investimento têm perspectivas muito diferentes quanto a um eventual regresso.

A Morgan Stanley estimou que uma eventual inclusão na categoria de Mercados Emergentes poderia atrair cerca de 5 mil milhões de dólares, com a Argentina a poder representar 0,28% do índice de referência de mercados emergentes e 4,1% do índice da América Latina. O estratega Nikolaj Lippmann previu uma possível inclusão no início de 2028. Estes valores descrevem um cenário potencial, não uma decisão anunciada pela MSCI.

A dimensão da negociação na Argentina torna a estimativa expressiva: nessa avaliação, a negociação diária de acções tinha uma média inferior a 60 milhões de dólares. Uma entrada potencial de 5 mil milhões de dólares seria mais de 83 vezes superior a essa média diária, embora o investimento chegasse ao longo do tempo e não numa única sessão.

Ezequiel Fernández, responsável pela investigação sobre acções na corretora argentina Balanz Capital, previa que a Argentina continuasse na categoria Standalone. Apontou os controlos ainda em vigor sobre os capitais que procuram retornos de curto prazo como o principal obstáculo:

Ainda é possível iniciar uma revisão com vista à inclusão em Mercados Emergentes, mas os controlos de capitais sobre fundos especulativos continuam a ser a questão central.

Rússia passou da exclusão ao encerramento dos índices

A reclassificação da Rússia decorreu muito mais rapidamente. Após a invasão da Ucrânia em fevereiro de 2022, os investidores internacionais enfrentaram sanções, restrições à venda de acções, o encerramento da Bolsa de Moscovo e dificuldades em trocar rublos por moeda estrangeira. Alguns bancos russos foram também excluídos da rede de mensagens financeiras SWIFT.

A MSCI abriu uma consulta a 28 de fevereiro de 2022. A maioria dos participantes afirmou que o mercado accionista russo estava inacessível para investimento e apoiou a retirada das acções russas do índice de referência de Mercados Emergentes.

A MSCI anunciou a alteração a 2 de março, com entrada em vigor após o fecho da negociação a 9 de março. A Rússia manteve inicialmente índices na categoria Standalone, enquanto as suas acções saíram do índice de referência mais abrangente de mercados emergentes.

Os problemas persistentes de acesso levaram a uma medida adicional. Em novembro de 2022, a MSCI anunciou que iria descontinuar todos os índices compostos apenas por títulos russos, com efeitos a partir de 1 de março de 2023. Assim, a Rússia permaneceu quase um ano como mercado Standalone antes de esses índices serem encerrados.

A Argentina e a Rússia seguiram, portanto, percursos diferentes após a exclusão. A Argentina manteve um índice nacional e uma possível via de regresso a índices de referência mais abrangentes. As restrições persistentes na Rússia levaram a MSCI a deixar de calcular os seus índices específicos.

Paquistão mostra outro percurso pela categoria Standalone

A primeira passagem directa do Paquistão de Emerging para Standalone ocorreu durante a crise financeira mundial. Em agosto de 2008, a Bolsa de Karachi impôs um limite que impedia a negociação de acções abaixo dos preços de fecho de 27 de agosto.

A regra impediu que os preços se ajustassem em baixa enquanto os investidores tentavam vender. A negociação ficou quase paralisada durante meses, dificultando a saída dos investidores das suas posições e a recuperação do dinheiro.

A MSCI anunciou a exclusão do Paquistão dos Mercados Emergentes a 10 de dezembro de 2008, com efeitos após a negociação de 31 de dezembro. Manteve o índice do Paquistão na categoria Standalone. Depois de o limite de preços ser levantado e de a negociação começar a recuperar, a MSCI consultou os investidores sobre a inclusão nos Mercados de Fronteira em fevereiro de 2009 e aplicou a alteração em maio.

O Paquistão regressou aos Mercados Emergentes em maio de 2017, na sequência de uma decisão tomada em junho de 2016. A desclassificação seguinte, para Frontier em novembro de 2021, teve outra causa: poucas acções cumpriam os requisitos de dimensão e liquidez.

Na revisão de 2021, a MSCI afirmou que nenhum dos títulos abrangidos pela sua cobertura do Paquistão cumpria os requisitos de dimensão e liquidez de Emerging desde novembro de 2019. Desde novembro de 2018, tinham sido utilizadas regras especiais de continuidade para manter os três constituintes exigidos no índice. Nessa altura, o Paquistão continuava a cumprir os requisitos de acessibilidade.

As estimativas associadas à reclassificação posterior apontavam para vendas previstas de 100 a 150 milhões de dólares por parte de fundos passivos de Mercados Emergentes. As vendas líquidas de investidores estrangeiros antes da alteração ultrapassaram cerca de 730 milhões de dólares. Marrocos é outro exemplo de uma desclassificação motivada por fraca liquidez: passou para Frontier em 2013 e continua nessa categoria.

Datas-chave de três precedentes

A Argentina, a Rússia e o Paquistão chegaram à categoria Standalone por sequências diferentes. As datas mostram tanto a rapidez da exclusão da Rússia como o processo mais longo que levou a Argentina a perder o estatuto que tinha acabado de recuperar.

• 31 de dezembro de 2008: o Paquistão sai dos Mercados Emergentes e passa a Standalone após as restrições à negociação.
• Maio de 2009: o Paquistão entra nos Mercados de Fronteira; a Argentina também passa de Emerging para Frontier.
• Maio de 2017: o Paquistão regressa aos Mercados Emergentes.
• Maio de 2019: a Argentina regressa aos Mercados Emergentes, antes de os controlos de capitais serem retomados em setembro.
• Novembro de 2021: a Argentina passa a Standalone; o Paquistão passa de Emerging para Frontier.
• 9 de março de 2022: a passagem da Rússia de Emerging para Standalone entra em vigor após o fecho da negociação.
• 1 de março de 2023: a MSCI descontinua todos os índices compostos apenas por títulos russos.

O calendário proposto para a Indonésia é mais longo do que o processo de emergência aplicado à Rússia. O prazo para apresentar comentários termina a 30 de abril de 2027, e a decisão deverá ser tomada até 30 de junho. A MSCI publica normalmente a sua revisão anual da acessibilidade em junho, pouco antes da revisão anual da classificação.

Na Indonésia, o problema centra-se na titularidade e na negociação

A Indonésia integra a categoria de Mercados Emergentes da MSCI desde 1989. A proposta de classificação Standalone surge na sequência de uma proposta anterior, menos severa, para a passagem à categoria Frontier.

As preocupações da MSCI centram-se na possibilidade de os investidores identificarem quem detém efectivamente as acções, no número de acções realmente disponíveis para negociação e em saber se os preços de mercado reflectem transacções independentes. As suspeitas de negociação coordenada e a fiscalização insuficiente dificultam estas avaliações.

O capital disperso, ou free float, é a parcela das acções de uma empresa disponível para negociação pública, em vez de estar nas mãos de accionistas controladores ou de outros titulares cujas participações são excluídas segundo as regras dos índices. Se accionistas aparentemente distintos estiverem ligados entre si, a quantidade efectivamente disponível para os investidores pode ser inferior à que aparenta.

As autoridades indonésias reforçaram os requisitos de divulgação e apresentaram planos para aumentar os níveis mínimos de capital disperso. A 16 de outubro, o regulador anunciou também sanções relacionadas com alegada manipulação de três acções. A consulta da MSCI procura provas de que as melhorias estão a produzir resultados em todo o mercado.

A Índia oferece um termo de comparação no que respeita aos requisitos de participação pública. As suas regras exigem uma participação pública mínima de 25%, acima dos 10% anteriores, a par de alterações à divulgação da titularidade e ao acesso ao investimento estrangeiro. O peso da Índia no MSCI Emerging Markets Index subiu de 8,5% em 2019 para 15,3% em 2025, um aumento de 6,8 pontos percentuais. Os pesos nos índices também variam com os preços das acções, a dimensão das empresas e a evolução de outros mercados.

Como a pressão pode alastrar para além das acções

Os bancos estimam que a proposta de exclusão da Indonésia possa gerar saídas de 3 a 6 mil milhões de dólares de fundos passivos. A estimativa do JPMorgan é de 4,8 mil milhões de dólares, enquanto o UBS alertou para a possibilidade de os investidores activos retirarem mais 15 mil milhões. As estimativas dependem da decisão e do comportamento posterior dos investidores.

Segundo o JPMorgan, o peso da Indonésia no índice de referência já tinha caído de 1,2% no final de 2025 para 0,46%. O peso da Argentina quando foi excluída era de 0,12%. A actual parcela da Indonésia é, assim, cerca de 3,8 vezes superior à da Argentina no momento da exclusão, o que significa que a saída do índice parte de uma posição mais expressiva.

A reacção de 16 de outubro estendeu-se às moedas e à dívida pública. A rupia desvalorizou para além das 18.000 rupias por dólar. As yields das obrigações do Estado subiram: a yield da dívida com vencimento a um ano aumentou 9,1 pontos base, para 6,8%, e a da dívida com vencimento a 10 anos subiu 3,2 pontos base, para 7,28%. Um ponto base corresponde a um centésimo de ponto percentual.

Os preços das obrigações descem quando as yields sobem. Uma subida sustentada das yields pode aumentar o custo de novos empréstimos do Estado, enquanto uma rupia mais fraca encarece as importações cotadas em dólares. As acções indonésias já tinham registado saídas de investidores estrangeiros no valor de 110,7 biliões de rupias durante o ano.

As empresas também poderão enfrentar custos de financiamento mais elevados. O Citi alertou que as dificuldades de financiamento das empresas ligadas ao Estado podem obrigar o Governo a assumir uma parcela maior da despesa ou a reduzir o investimento.

Irman Faiz, economista do Bank Danamon Indonesia em Jacarta, descreveu a principal via pela qual o choque poderá afectar a economia:

Esperamos que o impacto económico mais amplo seja predominantemente indirecto, sendo o financiamento externo o canal de transmissão mais imediato.

A tarefa imediata da Indonésia é demonstrar que dispõe de informação fiável sobre a titularidade, negociação credível e fiscalização eficaz antes do fim da consulta. As restrições na Argentina, o acesso bloqueado na Rússia e a paralisação da negociação no Paquistão mostram os problemas práticos a que a MSCI já reagiu. A decisão sobre a Indonésia dependerá de os investidores poderem utilizar o seu mercado com confiança, tendo em conta as condições que a MSCI está a avaliar.

Pontos-chave

• A Indonésia continua a ser um Mercado Emergente enquanto a MSCI consulta os investidores sobre uma passagem para Standalone.
• O prazo para apresentar comentários termina a 30 de abril de 2027, e espera-se uma decisão final até 30 de junho de 2027.
• Os índices Standalone ficam excluídos dos índices abrangentes de Mercados Emergentes e de Mercados de Fronteira da MSCI.
• A Argentina passou a Standalone em novembro de 2021, após um período prolongado de controlos de capitais.
• A Rússia passou a Standalone em março de 2022; os seus índices específicos da MSCI terminaram em março de 2023.
• O Paquistão passou directamente para Standalone em dezembro de 2008 e entrou nos Mercados de Fronteira em maio de 2009.
• Os bancos estimam que a Indonésia possa enfrentar saídas de 3 a 6 mil milhões de dólares de fundos passivos, caso a exclusão avance.