Tencent angaria 5,7 mil milhões de dólares em obrigações enquanto o investimento em IA pressiona o fluxo de caixa

Forte procura por obrigações num contexto de expansão dispendiosa da IA

A Tencent angariou cerca de 5,7 mil milhões de dólares através de obrigações denominadas em dólares e em yuan offshore, a 13 de outubro de 2026, atraindo mais de 23 mil milhões de dólares em ordens, enquanto expande o investimento em infraestruturas e produtos de inteligência artificial. A operação é a maior emissão de obrigações offshore da empresa desde 2020 e surge quatro meses depois de outra emissão no valor de aproximadamente 4,66 mil milhões de dólares.

O financiamento combina 1,8 mil milhões de dólares em obrigações denominadas em dólares com 26 mil milhões de yuan em títulos denominados em yuan offshore, avaliados em aproximadamente 3,88 mil milhões de dólares. A procura superou em mais de quatro vezes o montante final da emissão, permitindo à Tencent reduzir os spreads de financiamento e as taxas de cupão dos títulos em yuan face às indicações de preço iniciais.

A força dessa procura contrasta com a pressão sobre as ações da Tencent e com as necessidades de liquidez da sua expansão na IA. Os resultados oficiais do segundo trimestre mostram despesas de capital de 52,8 mil milhões de yuan, mais 176% do que um ano antes, e um fluxo de caixa livre negativo de 13,8 mil milhões de yuan. Os elevados pagamentos antecipados por capacidade de computação foram determinantes para essa saída de caixa.

A utilização declarada das receitas das obrigações é para fins empresariais gerais, e não uma afetação exclusiva à IA. Contudo, durante conversas privadas com investidores, a administração terá identificado as despesas de capital relacionadas com a IA como uma das principais utilizações, prevendo-se que os chips representem a maior parte do investimento associado.

Há também uma discrepância que exige atenção: notícias que citam documentos da emissão indicam despesas de capital de 96,3 mil milhões de yuan no primeiro semestre de 2026, enquanto os valores trimestrais do comunicado oficial de resultados da Tencent totalizam 84,72 mil milhões de yuan. Estes valores não podem ser considerados equivalentes sem uma reconciliação.

Quatro séries de obrigações prolongam o financiamento até 30 anos

A Tencent dividiu a operação por duas moedas e quatro maturidades. As obrigações em yuan offshore, frequentemente designadas por obrigações dim sum, são denominadas na moeda chinesa, mas vendidas fora da China continental.

• Obrigações em dólares: 1,3 mil milhões de dólares com maturidade a 10 anos e 500 milhões de dólares com maturidade a 20 anos.
• Obrigações em yuan offshore: 20 mil milhões de yuan com maturidade a 10 anos e 6 mil milhões de yuan com maturidade a 30 anos.

As obrigações em dólares a 10 anos foram colocadas a 90 pontos base acima das obrigações do Tesouro dos EUA com maturidade equivalente, enquanto as obrigações a 20 anos foram colocadas a 115 pontos base acima. Um ponto base corresponde a um centésimo de ponto percentual, pelo que estes spreads representam prémios de 0,90 e 1,15 pontos percentuais.

Os spreads de ambas as obrigações em dólares diminuíram 25 pontos base face às indicações iniciais, de aproximadamente 115 e 140 pontos base. Trata-se de prémios sobre as taxas de rendibilidade das obrigações do Tesouro, não das taxas de juro totais das obrigações. Os cupões finais das obrigações em dólares não são especificados nos dados da operação aqui divulgados.

As obrigações em yuan têm cupões de 2,40% na série a 10 anos e de 3,00% na série a 30 anos. Estas taxas são 50 pontos base inferiores às indicações iniciais de rendibilidade, de aproximadamente 2,90% e 3,50%. Compará-las diretamente com os spreads das obrigações em dólares seria enganador, uma vez que as moedas e as taxas de referência são diferentes.

JPMorgan, Goldman Sachs, HSBC e Morgan Stanley coordenaram a emissão em dólares. Os coordenadores da emissão em yuan offshore foram ICBC (Asia), Agricultural Bank of China, Bank of China, Bank of Communications, China Construction Bank, CITIC Securities, HSBC e JPMorgan.

As ordens aumentaram à medida que a operação ganhava forma

As ordens finais para as obrigações em dólares superaram 7,4 mil milhões de dólares, face a uma emissão de 1,8 mil milhões, enquanto as ordens para as obrigações em yuan offshore excederam 105 mil milhões de yuan, face a 26 mil milhões de yuan colocados. Cada parcela atraiu uma procura superior a quatro vezes o respetivo montante.

Os livros de ordens incluíram a participação dos bancos responsáveis pela operação. O total final em dólares incluiu 1,576 mil milhões de dólares em ordens dos coordenadores globais. Atualizações anteriores da oferta indicavam ordens em dólares superiores a 2 mil milhões, incluindo 525 milhões de dólares dos coordenadores globais, e ordens em yuan acima de 35 mil milhões, incluindo 20,25 mil milhões de yuan dos coordenadores globais e outros 60 milhões de yuan em interesse por conta própria.

Estes valores iniciais e finais correspondem a diferentes fases da operação. As ordens representam também indicações de procura, não dinheiro adicional angariado nem um registo completo da distribuição final pelos investidores.

As receitas finais foram de aproximadamente 1,2 mil milhões de dólares, ou 27%, acima do mínimo inicial divulgado, de 4,5 mil milhões de dólares. Superaram também o valor de cerca de 5 mil milhões de dólares discutido durante a promoção da emissão. Previa-se que as obrigações obtivessem classificações A1 da Moody's e A+ da S&P, em linha com as classificações de crédito empresarial da Tencent atribuídas por essas agências. A Tencent tem também uma classificação de crédito empresarial A da Fitch; isso não significa que estas obrigações específicas tenham uma classificação da Fitch.

De uma proposta em outubro a uma emissão concluída

As estimativas variáveis refletem uma operação que se desenvolveu ao longo de vários dias, e não descrições contraditórias de uma emissão já definida. A sequência explica também por que razão as notícias iniciais falavam de receitas incertas e de uma possível emissão, enquanto as notícias posteriores indicaram os montantes finais.

• Junho de 2026: a Tencent angariou aproximadamente 4,66 mil milhões de dólares através de obrigações em dólares e em yuan offshore, valor também arredondado para 4,7 mil milhões de dólares.
• 8 de outubro: notícias indicaram que a Tencent ponderava uma emissão offshore até 5 mil milhões de dólares, possivelmente ainda nesse mês. O objetivo específico ainda não estava definido.
• 12 de outubro: a Tencent anunciou uma proposta de emissão internacional ao abrigo do seu programa global de dívida. Nessa altura, ainda não tinha sido concluído qualquer acordo vinculativo. As conversas privadas com investidores terão abordado as despesas com IA e a compra de chips.
• 13 de outubro: a operação atingiu aproximadamente 5,7 mil milhões de dólares, com preços finais abaixo das indicações iniciais e ordens combinadas superiores a 23 mil milhões de dólares.

A operação de junho incluiu 2,45 mil milhões de dólares em obrigações denominadas em dólares e 15 mil milhões de yuan em obrigações em yuan offshore. Em conjunto, as duas emissões angariaram cerca de 10,34 mil milhões de dólares, com base nos equivalentes em dólares divulgados, embora as taxas de conversão cambial tenham sido diferentes entre as operações.

Antes da emissão mais recente, noticiou-se que a Tencent tinha cerca de 22 mil milhões de dólares em obrigações offshore por pagar, nenhuma obrigação emitida publicamente com vencimento em 2026 e uma obrigação de 2,5 mil milhões de dólares com vencimento em 2028. Esse calendário não aponta para um vencimento iminente de obrigações públicas como único motivo do financiamento em outubro.

Os valores das despesas de capital não coincidem

Os resultados do segundo trimestre da Tencent, publicados a 12 de agosto, apresentam a discriminação trimestral divulgada mais clara. A tabela financeira regista despesas de capital de 31,936 mil milhões de yuan no primeiro trimestre e 52,784 mil milhões de yuan no segundo trimestre de 2026.

A soma destes valores corresponde a 84,72 mil milhões de yuan no primeiro semestre. O valor de 52,8 mil milhões de yuan é o montante arredondado do segundo trimestre, não o total dos primeiros seis meses.

Notícias que citam os documentos da emissão indicam, em contrapartida, despesas de 96,3 mil milhões de yuan no primeiro semestre, face a 45,9 mil milhões de yuan um ano antes, o que representa um aumento de aproximadamente 110%. Este total divulgado para 2026 supera em 11,58 mil milhões de yuan a soma dos valores trimestrais oficiais. Não é apresentada qualquer explicação que permita determinar se a diferença se deve ao âmbito, ao tratamento contabilístico ou a outra causa.

Esta distinção altera outra comparação. Uma notícia afirma que os 96,3 mil milhões de yuan no primeiro semestre superaram o total anual divulgado para 2025, de 88,3 mil milhões de yuan. Isso é verdade com base no valor dos documentos da emissão, mas não com base nos 84,72 mil milhões de yuan calculados a partir do comunicado de resultados.

A comparação trimestral oficial é inequívoca: as despesas do segundo trimestre aumentaram de 19,107 mil milhões de yuan em 2025 para 52,784 mil milhões de yuan em 2026, aproximadamente 176%. A Tencent define as despesas de capital de forma abrangente, incluindo equipamento de computação, componentes, software, centros de dados, direitos de utilização de terrenos, instalações de escritórios e propriedade intelectual, excluindo conteúdos mediáticos. Por conseguinte, o total não deve ser classificado como exclusivamente destinado à IA.

Os pagamentos antecipados explicam a pressão sobre o fluxo de caixa

O comunicado oficial da Tencent distingue as despesas de investimento dos pagamentos em dinheiro que afetam o fluxo de caixa livre. No segundo trimestre, as atividades operacionais geraram 52,7 mil milhões de yuan em caixa líquida, enquanto os pagamentos de despesas de capital atingiram 59,3 mil milhões de yuan. Os pagamentos de conteúdos mediáticos, de 5,0 mil milhões de yuan, e os pagamentos de responsabilidades com locações, de 2,2 mil milhões de yuan, levaram o fluxo de caixa livre a um valor negativo de 13,8 mil milhões de yuan.

A empresa afirmou que o fluxo de caixa operacional incluiu avultados pagamentos antecipados relacionados com a IA para a aquisição de capacidade de computação. Excluindo esses pagamentos, o fluxo de caixa livre teria sido positivo em 37,6 mil milhões de yuan. A diferença entre os valores reportado e ajustado é de 51,4 mil milhões de yuan.

Este indicador ajustado ajuda a explicar a pressão decorrente do momento dos pagamentos, mas não elimina o dinheiro comprometido com as aquisições. Mostra como compras antecipadas podem absorver caixa antes de a capacidade adquirida gerar receitas.

A 30 de junho, a Tencent detinha 511,2 mil milhões de yuan em caixa total e uma posição líquida de caixa de 58,2 mil milhões de yuan. O caixa total aumentou 9% face ao ano anterior, enquanto a posição líquida de caixa diminuiu 22%. A tabela financeira mostra também que a posição líquida de caixa caiu face aos 146,86 mil milhões de yuan registados no final de março.

Segundo notícias, a Tencent declarou, no âmbito da proposta de emissão, que os seus recursos financeiros e o fluxo de caixa operacional eram suficientes para cobrir as necessidades operacionais e de investimento previstas para os 12 meses seguintes. O financiamento ocorre, assim, apesar de a empresa dispor de uma liquidez substancial, embora o aumento do investimento esteja a exercer uma pressão crescente sobre essa liquidez.

As aquisições de capacidade de computação apoiam várias áreas de IA

A Tencent identificou várias utilizações para os pagamentos antecipados de capacidade de computação: os seus modelos Hy, o software de escritório WorkBuddy, as ferramentas de programação CodeBuddy, as iniciativas de IA do Weixin, as capacidades de IA nos serviços existentes e a crescente procura externa de serviços na nuvem. Trata-se de um programa de investimento mais abrangente do que o treino de um único modelo.

Ma Huateng, presidente e diretor executivo da Tencent, descreveu o investimento em infraestruturas no anúncio dos resultados de agosto:

Ao nível das infraestruturas, aumentámos substancialmente as aquisições de capacidade de computação, o que nos permitirá, no futuro, converter a utilização das nossas aplicações e modelos em receitas.

A empresa lançou em julho a versão de produção completa do Hy3 e afirmou que, desde o lançamento, o modelo se manteve entre os três melhores a nível mundial em consumo de tokens na OpenRouter. Os tokens são unidades de texto processadas por um modelo; o consumo medido em tokens não constitui, por si só, uma medida de lucro.

A Tencent comunicou também um rápido crescimento do número de utilizadores do WorkBuddy e uma disposição para pagar através de subscrições e da compra de tokens. Tinha iniciado um teste de protótipo limitado do Xiaowei, um agente de IA integrado no Weixin, baseado num modelo WeLM personalizado e concebido para garantir privacidade, utilização no Weixin e eficiência de computação.

Estas aplicações precisam de inferência, ou seja, do processamento realizado quando um modelo treinado responde a um pedido. Uma maior utilização pode criar mais oportunidades de receita, mas também exige capacidade e implica custos.

Notícias sobre conversas privadas com investidores sugerem que as despesas poderão manter-se elevadas no resto de 2026 e em 2027. Multiplicar os 52,8 mil milhões de yuan do segundo trimestre por quatro resulta num ritmo anual de aproximadamente 211,2 mil milhões de yuan. Esse cálculo é uma extrapolação, não um orçamento anual anunciado. As notícias referem também um possível modelo Hy4 ainda em 2026, sem indicar uma data firme para o lançamento.

As atividades consolidadas suportam o peso do investimento

As receitas da Tencent no segundo trimestre aumentaram 11%, para 204,8 mil milhões de yuan. As receitas dos serviços de marketing cresceram 22%, para 43,6 mil milhões de yuan, tendo a empresa referido melhorias com IA nas recomendações publicitárias, na gestão automatizada de campanhas e no marketing no Weixin.

As receitas de FinTech e serviços empresariais aumentaram 9%, para 60,3 mil milhões de yuan. A Tencent atribuiu o crescimento dos serviços na nuvem, em parte, à procura de serviços de IA, à expansão internacional e a condições de preços mais favoráveis. As receitas dos jogos no mercado nacional cresceram 17%, para 47,3 mil milhões de yuan. Estas atividades geram resultados enquanto os novos produtos de IA absorvem investimento.

O custo é visível na rentabilidade ajustada. A Tencent comunicou um resultado operacional de 75,6 mil milhões de yuan segundo a sua medida não IFRS, que exclui determinados itens, contra 86,1 mil milhões de yuan excluindo os Novos Produtos de IA. A diferença de 10,5 mil milhões de yuan mostra o efeito destes produtos nessa medida, mas não representa o total das despesas de capital com IA. A margem operacional ajustada caiu de 38% para 37%; excluindo os Novos Produtos de IA, aumentou de 39% para 42%.

Segundo as Normas Internacionais de Relato Financeiro, o resultado operacional foi de 67,3 mil milhões de yuan, mais 12%, com uma margem estável de 33%. A empresa salienta que as suas medidas ajustadas complementam, mas não substituem, os resultados contabilísticos padrão.

Notícias indicam também que os custos e despesas dos novos produtos de IA ascenderam a 18 mil milhões de yuan em 2025 e referem planos para mais do que duplicar esse investimento em 2026. Estas despesas constituem uma categoria distinta das despesas de capital e não devem ser simplesmente adicionadas aos gastos com equipamento sem verificar se há sobreposição.

Investidores em dívida e acionistas enviam sinais diferentes

As ações da Tencent fecharam em baixa de 0,1% a 13 de outubro, face a uma subida de 0,3% do índice Hang Seng e a uma descida de quase 0,8% do índice Hang Seng Tech. As ações da Tencent acumulavam uma queda de aproximadamente 29% no ano. Uma atualização anterior da sessão apontava para uma descida diária de 1,3% e uma queda anual próxima de 30%, refletindo um momento diferente do mercado.

O contraste com a procura por obrigações reflete prioridades diferentes. Os investidores em obrigações centram-se no reembolso e na solidez do crédito; os acionistas enfrentam também a incerteza quanto aos lucros que os novos investimentos de grande dimensão irão gerar. Uma forte procura de dívida não demonstra que todos os projetos de IA terão uma rentabilidade adequada.

Gary Tan, gestor de carteiras da Allspring Global Investments, afirmou que o rápido regresso da Tencent ao mercado da dívida sugeria que as empresas com forte fluxo de caixa, balanços sólidos e planos credíveis para gerar receitas continuavam a ter acesso a capital. Descreveu a preocupação mais ampla com o financiamento:

Estamos a assistir a uma mudança mais clara no sentimento relativamente ao ritmo das despesas com IA, à medida que os investidores encaram cada vez mais a disponibilidade de financiamento e o custo do capital como potenciais obstáculos a uma nova aceleração do investimento em IA.

A angariação de fundos vai além da Tencent. Entre as operações recentes divulgadas contam-se 11,1 mil milhões de dólares angariados pela SoftBank, 10,2 mil milhões de dólares através de uma oferta de ações da Alibaba e 9,6 mil milhões de dólares angariados pela Z.AI através da sua oferta pública inicial, colocações de ações e obrigações convertíveis. Uma estimativa divulgada da estratégia de crédito da Goldman Sachs apontou para emissões globais de obrigações relacionadas com IA superiores a 575 mil milhões de dólares em 2026, embora a definição da categoria não tenha sido detalhada.

Segundo notícias, a Tencent afirmou aos investidores não ter planos atuais para emitir ações ou obrigações convertíveis. As obrigações convencionais evitam uma diluição imediata dos acionistas, mas acrescentam compromissos de juros e reembolso. Entre as questões por esclarecer estão a discrepância nas despesas de capital, a afetação precisa das receitas e os retornos dos novos produtos de IA. As notícias sobre a operação não especificam uma data firme para a próxima divulgação de resultados nem um calendário detalhado das despesas.

Principais pontos

• A Tencent angariou aproximadamente 5,7 mil milhões de dólares a 13 de outubro através de obrigações em dólares e em yuan offshore, atraindo ordens superiores a 23 mil milhões de dólares.
• As quatro séries têm maturidades de 10, 20 e 30 anos, com preços abaixo das indicações iniciais.
• As receitas destinam-se a fins empresariais gerais; nas conversas privadas com investidores, terão sido identificadas as despesas com IA e os chips como utilizações importantes.
• As despesas de capital oficiais do segundo trimestre foram de 52,8 mil milhões de yuan, mais 176%, enquanto os pagamentos antecipados por capacidade de computação contribuíram para o fluxo de caixa livre negativo.
• As despesas trimestrais oficiais totalizam 84,72 mil milhões de yuan no primeiro semestre, abaixo dos 96,3 mil milhões de yuan citados em notícias sobre os documentos da emissão.
• A emissão surge depois do financiamento de cerca de 4,66 mil milhões de dólares em junho. A forte procura de dívida contrasta com uma queda de aproximadamente 29% das ações da Tencent em 2026.