O Vietname precisa de capital que permaneça investido durante décadas, à medida que aumenta o défice de financiamento das infraestruturas

Um défice de 2,2 biliões de dongs põe o financiamento de projetos sob escrutínio

A cidade de Ho Chi Minh prevê precisar de mais de 3,17 biliões de dongs para infraestruturas entre 2026 e 2030, enquanto o seu orçamento poderá disponibilizar cerca de 975 biliões de dongs. Ficam por assegurar mais de 2,195 biliões de dongs, aproximadamente 69% do total. Um projeto de quadro para obrigações municipais, sujeito a consulta entre 6 e 16 de outubro de 2026, criaria outro canal de financiamento através do Centro Financeiro Internacional do Vietname, na cidade de Ho Chi Minh.

O desafio da cidade reflete o problema de financiamento mais amplo do Vietname. Os transportes, a energia, a logística, as infraestruturas digitais e a adaptação climática exigem capital que possa permanecer investido durante 15 a 20 anos ou mais. Os bancos, porém, financiam-se em grande medida através de depósitos com prazo inferior a um ano. Antes de investirem, os investidores com horizontes de investimento mais longos precisam de receitas fiáveis, contratos exequíveis e uma divisão clara de responsabilidades.

A Assembleia Nacional aprovou 8,22 biliões de dongs de investimento público para 2026 a 2030. No entanto, as dotações públicas, por si só, não determinam se um caminho de ferro, uma central elétrica ou um projeto de prevenção de cheias consegue atrair o restante financiamento. As questões decisivas dizem respeito ao reembolso: de onde virá o dinheiro, quão fiável será essa fonte e quem suportará as perdas quando alterações na construção, na procura ou nas políticas comprometerem o plano.

O Vietname enfrenta, por isso, duas tarefas interligadas. Tem de desenvolver investidores e instrumentos capazes de disponibilizar financiamento durante décadas e, ao mesmo tempo, preparar projetos que esses investidores possam avaliar. Emitir mais obrigações pouco contribuirá para aliviar a pressão sobre os bancos se os prazos forem curtos, as receitas incertas ou se a maioria das obrigações for comprada pelos próprios bancos.

Estimativas diferentes revelam a dimensão do défice

O relatório sobre os mercados de capitais do Banco Mundial estima que as necessidades anuais de financiamento das infraestruturas do Vietname rondem os 25 mil milhões de dólares, o equivalente a 7% do PIB à data da avaliação. Segundo o relatório, o Governo poderia disponibilizar, no máximo, dois terços do montante, deixando cerca de 8,3 mil milhões de dólares anuais a cargo de outras fontes de financiamento. Estimava-se que, por si só, os projetos privados de infraestruturas precisassem de financiamento equivalente a 2% a 4% do PIB por ano.

Uma estimativa distinta para projetos de infraestruturas prioritários entre 2025 e 2030 aponta para uma procura de 245 mil milhões de dólares, incluindo cerca de 176 mil milhões de investimento público. Estes valores implicam aproximadamente 69 mil milhões de dólares não abrangidos pelo investimento público e uma parcela pública de cerca de 72%. Outra análise aponta para uma cobertura pública de 70%, o que implica um montante restante de 73,5 mil milhões de dólares.

Estas estimativas diferem quanto ao âmbito, aos períodos de referência e aos pressupostos. A avaliação anual do Banco Mundial não deve ser considerada diretamente comparável com o total posterior para projetos selecionados até 2030. Ambas apontam para necessidades substanciais que ultrapassam os recursos públicos, e não para um único défice de financiamento nacional consensual.

Esta distinção também é importante para o financiamento mais amplo da economia. Can Van Luc, membro do conselho consultivo nacional para as políticas financeira e monetária, estima que as necessidades totais de investimento ao longo de cinco anos ascendam a 38,5 biliões de dongs, dos quais 22% provenientes do Estado e 78% de investimento privado e estrangeiro. Este valor abrange a economia no seu conjunto, e não apenas as infraestruturas.

O crédito bancário cresce mais depressa do que o financiamento de longo prazo

A dependência dos bancos é visível em vários indicadores. O Instituto de Investigação Económica do BIDV estima que o crédito represente cerca de 50% a 51% do financiamento da economia, contra 6,4% dos mercados acionistas e 7% das obrigações empresariais. Can Van Luc apresenta uma distribuição algo diferente: cerca de 48% provenientes do crédito bancário e aproximadamente 15% de ações e obrigações empresariais em conjunto. São estimativas distintas, mas ambas atribuem aos bancos perto de metade do financiamento.

No final de julho de 2026, o crédito em carteira ascendia a 20,26 biliões de dongs, mais 8,98% do que no final de 2025. O financiamento de médio e longo prazo representava cerca de 16% do financiamento total, enquanto os empréstimos com esses prazos correspondiam a 48,5% do crédito em carteira. A diferença ilustra o peso da renovação de depósitos de prazo mais curto no financiamento dos empréstimos.

Os dados sobre o crédito total em agosto divergem. Uma fonte indica 20,4 biliões de dongs a 22 de agosto, um aumento de 9,71% desde o final de 2025. Outra aponta para 20,1 biliões de dongs durante agosto, face a depósitos de 19,2 biliões de dongs. As datas e a cobertura dos dados não permitem estabelecer uma série diretamente comparável, pelo que estes valores não devem ser apresentados como prova de que o crédito diminuiu.

Os bancos concedem regularmente empréstimos com prazos superiores aos dos depósitos que os financiam, uma prática conhecida como transformação de maturidades. O risco aumenta quando demasiados fundos são aplicados em ativos que geram pouco dinheiro nos primeiros anos. Cuong Nguyen, economista reformado e antigo economista sénior do Banco Asiático de Desenvolvimento, defende que o alívio regulatório pode reduzir as limitações imediatas de financiamento, mas não elimina esse desfasamento de base.

O investimento público gera trabalho, custos e concorrência pelo crédito

A execução do investimento público atingiu quase 643 biliões de dongs nos primeiros nove meses de 2026, cerca de 63% de um plano superior a 1000 biliões de dongs. O Gabinete Nacional de Estatística situou o crescimento do PIB no mesmo período em 9,01%. Para alcançar um crescimento de dois dígitos no conjunto do ano, seria necessário crescer mais de 12,5% no quarto trimestre.

Nguyen The Minh, diretor da divisão de banca de investimento e diretor-adjunto da divisão de corretagem da An Binh Securities, afirmou que acelerar o investimento público era uma das poucas opções ainda disponíveis para apoiar essa meta.

«Por isso, não há outra forma de alcançar um crescimento de 10% no conjunto do ano que não seja acelerar o investimento público. Será um motor nos três meses que restam e dará um contributo significativo», afirmou Minh.

Para os empreiteiros, o cenário é menos animador. Le Viet Hai, presidente do conselho de administração do grupo de construção Hoa Binh, afirmou que o volume de trabalho da empresa duplicara face ao ano anterior e poderia aumentar mais 50% em 2027, enquanto a subida dos custos pressionava os lucros. Nguyen Quoc Hiep, presidente da Associação Vietnamita de Empreiteiros de Construção, situou a remuneração dos trabalhadores qualificados entre 700 000 e 1 milhão de dongs por dia, face a valores de referência de custos de cerca de 350 000 dongs. A remuneração efetiva era, assim, aproximadamente 2 a 2,9 vezes superior a esses valores de referência.

Estas pressões afetam tanto o financiamento como a construção. Os custos mais elevados podem aumentar as necessidades de empréstimo antes de um projeto começar a gerar receitas. O investimento em infraestruturas concorre também com a indústria transformadora e o imobiliário pelo financiamento bancário. Minh estima que a recuperação do capital demore cerca de um ano na indústria transformadora, dois a três anos no imobiliário e cinco a 10 anos nas infraestruturas. Estes períodos de recuperação são distintos dos prazos de financiamento mais longos e dos períodos de exploração que os grandes ativos podem exigir.

Mais interesse em investir não garante projetos financiáveis

O investimento direto estrangeiro registado atingiu 40,63 mil milhões de dólares no final de agosto de 2026, mais 55,4% do que um ano antes. O capital de novos projetos registados ascendeu a 21,72 mil milhões de dólares, distribuídos por 2771 projetos. O capital aumentou 96,8%, enquanto o número de projetos cresceu 9,4%, o que implica um aumento de aproximadamente 80% no valor médio do capital recentemente registado por projeto.

Estes dados apontam para compromissos de investimento de maior dimensão, mas o investimento registado não equivale a dinheiro desembolsado nem a dívida de infraestruturas comprometida. Antes de conceder financiamento, os credores têm ainda de analisar os contratos, os custos, as receitas previstas e os mecanismos de reembolso.

Um inquérito da FiinRatings a 19 empresas cotadas de infraestruturas e energia mostra a diferença entre expansão e instrumentos de financiamento. Os ativos totais passaram de 120 biliões de dongs em 2017 para 364 biliões em 2024, pouco mais do triplo do valor inicial. O crédito bancário manteve-se entre 33% e 36% dos ativos, enquanto as obrigações aumentaram de cerca de 1% para 7%. Entre 2022 e 2024, os ativos cresceram cerca de 50 biliões de dongs, mas o financiamento obrigacionista quase não aumentou em termos absolutos.

Abhishek Dangra, da S&P Global Ratings, afirma que a prioridade é reduzir o risco total de um projeto e, em seguida, atribuir os riscos restantes às partes mais aptas a suportá-los. Tran Tuan Phong, sócio sénior da VILAF, afirma que o financiamento internacional é viável quando os contratos distribuem claramente os riscos e obtêm as aprovações oficiais necessárias. Ambos os argumentos associam o acesso ao financiamento à preparação dos projetos, e não apenas à disponibilidade de capital.

As obrigações de projeto têm de mostrar exatamente como os investidores serão reembolsados

Uma obrigação empresarial convencional depende da capacidade da empresa emitente para a reembolsar. Uma obrigação de projeto depende, em vez disso, dos fluxos de caixa gerados por um ativo específico, normalmente detido por uma entidade jurídica autónoma. Essa separação pode proteger os investidores de problemas noutras áreas da atividade do promotor, desde que os contratos e os mecanismos jurídicos funcionem como previsto.

O Banco Mundial descreve as obrigações de projeto de infraestruturas como instrumentos cujo capital e juros são pagos a partir dos fluxos de caixa do projeto. O relatório regista a primeira emissão deste tipo no Vietname em 2019: uma obrigação de 679 milhões de dólares, com prazo de 10 anos, destinada a um grande projeto privado de energia. Sugere também que o refinanciamento de ativos em exploração pode oferecer mais oportunidades do que o financiamento de novas construções, onde os riscos de conclusão e de geração de receitas são maiores.

Para que este modelo funcione, as receitas têm de ser identificáveis, os ativos e os direitos contratuais têm de estar garantidos e a ordem de prioridade dos pagamentos tem de ser explícita. Os investidores precisam de saber que obrigações serão pagas primeiro e se o dinheiro pode ser desviado para outras empresas. As notações de crédito independentes e as garantias podem ajudar os investidores a avaliar ou absorver riscos específicos, mas não substituem um plano de reembolso credível.

Muitas obrigações associadas às infraestruturas vietnamitas continuam a ser emitidas pelas empresas-mãe, não têm notação de crédito e vencem ao fim de dois ou três anos. O Banco Mundial situa em 4,2 anos o prazo médio das obrigações empresariais em 2021 e 2022, contra 12,7 anos no caso das obrigações do Estado. Estes valores dizem respeito a grupos de instrumentos diferentes, mas evidenciam o mesmo problema: o financiamento empresarial vence muitas vezes muito antes de os ativos de infraestruturas deixarem de gerar receitas.

A forma de fixar os juros agrava o desfasamento. As obrigações empresariais recorrem frequentemente a taxas variáveis indexadas aos depósitos bancários, incluindo os depósitos a 12 meses. Assim, investidores e emitentes continuam expostos às variações das condições de financiamento bancário. A experiência da Índia oferece um termo de comparação: alguns projetos de energias renováveis já estabelecidos conseguem emitir obrigações com prazos até 25 anos, apoiadas por contratos estáveis e pelo respeito dos preços acordados.

A cidade de Ho Chi Minh propõe contrair empréstimos por fases

O projeto da cidade de Ho Chi Minh classificaria como obrigações da administração local as obrigações municipais e de projeto emitidas através do centro financeiro. Esta é uma distinção crucial face a uma obrigação de projeto privado, que depende apenas das receitas de um ativo: a cidade seria responsável pelo pagamento pontual do capital, dos juros e das despesas associadas.

A proposta invoca a alínea a) do n.º 1 do artigo 24.º da Lei sobre o Desenvolvimento Urbano e está ligada à Resolução n.º 222/2025/QH15 da Assembleia Nacional, de 27 de junho de 2025. Permitiria emitir obrigações em dongs ou em moedas estrangeiras livremente convertíveis, restringindo a utilização das receitas aos projetos aprovados que tenham concluído os procedimentos de investimento e ambientais.

Nguyen Huu Huan, vice-diretor do órgão executivo do centro financeiro, propõe várias emissões ao abrigo de um programa de médio prazo. A documentação comum seria preparada inicialmente, enquanto cada emissão teria em conta as necessidades de desembolso, a capacidade de reembolso da dívida e as condições de mercado. Dentro dos limites aprovados pelo Conselho Popular municipal, a cidade poderia ajustar o calendário, o montante, a moeda, o prazo e o mercado-alvo.

O projeto permite também atualizações anuais do programa, emissões adicionais de obrigações existentes e operações de gestão da dívida, como recompras e trocas. O endividamento terá de respeitar os limites da dívida, do défice e do reembolso. As emissões em moeda estrangeira poderiam recorrer a instrumentos de cobertura, que ajudam a gerir as variações cambiais e das taxas de juro, mas não eliminam os riscos do endividamento.

Entre as principais datas e etapas processuais contam-se:

• 27 de junho de 2025: aprovação da Resolução n.º 222/2025/QH15, citada como parte da base jurídica do quadro proposto.
• 6 a 16 de outubro de 2026: período de consulta pública do projeto de resolução da cidade de Ho Chi Minh.
• 7 de outubro de 2026: consulta organizada pelo centro financeiro e pela Corporação Financeira Internacional.
• Após a aprovação: os planos de cada emissão terão ainda de ser preparados, avaliados e aprovados ao abrigo do processo proposto.

A preparação dos projetos e a liquidez determinarão se as cidades conseguem vender obrigações

Na consulta de 7 de outubro, Pavel Kochanov, especialista sénior em finanças municipais da Corporação Financeira Internacional, recomendou a realização de projeções financeiras para todo o prazo do empréstimo, incluindo cenários adversos. Os investidores precisam de informação sobre as receitas, as despesas, a liquidez e a dívida existente da cidade, bem como sobre possíveis obrigações futuras, além de uma margem de segurança para o reembolso.

Neeraj Gupta, responsável principal de investimento da CFI, recomendou dar prioridade aos projetos com estudos de viabilidade concluídos, terrenos garantidos, licenças e contratos necessários. Contrair empréstimos antes de um projeto poder utilizar os fundos implica custos de financiamento sem gerar progressos imediatos na construção. Nos projetos de metropolitano, a repartição de responsabilidades relativas ao número de passageiros, à desocupação dos terrenos e às obrigações de pagamento tem de ser explícita.

Hanói está a explorar um programa distinto de obrigações municipais. Bach Thanh Long, vice-presidente executivo do Vietcombank, estima que as necessidades potenciais de financiamento se situem entre 150 e 200 biliões de dongs no período de 2027 a 2030. O plano ferroviário da cidade prevê 18 linhas, com uma extensão total de 979 quilómetros, enquanto cinco linhas cuja construção terá começado em junho representam um investimento superior a 1,3 biliões de dongs.

O Vietcombank propõe prazos e valores nominais variados, a possibilidade de reembolso antecipado e taxas de juro ligadas às condições de mercado e às rendibilidades das obrigações do Estado. Defende também que as obrigações municipais sejam consideradas ativos de elevada liquidez de nível 1 e aceites em operações com o Banco do Estado. Trata-se de propostas, não de alterações regulamentares confirmadas. O objetivo é facilitar a detenção e a negociação das obrigações, algo importante até para os investidores que tencionam mantê-las durante anos.

O financiamento da energia evidencia a importância do comprador e do contrato

O estudo sobre financiamento verde do Instituto do Banco Asiático de Desenvolvimento identifica os preços da eletricidade, a capacidade creditícia da Vietnam Electricity e a pouca capacidade dos bancos para avaliar projetos verdes como obstáculos ao financiamento. As conclusões são históricas, incluindo a notação de crédito BB atribuída à EVN em 2018, e não devem ser interpretadas como uma avaliação atual da sua notação.

O mecanismo continua a ser relevante para a conceção dos projetos. Um ativo de energias renováveis pode produzir eletricidade de forma fiável, mas ter dificuldades em reembolsar a dívida se o comprador não puder pagar ou se os preços previstos no contrato não cobrirem os custos. O estudo regista também um desfasamento entre ativos e dívida na EVN: os ativos têm uma duração até 25 anos, mas cerca de metade da dívida consiste em empréstimos com prazos inferiores a cinco anos.

O estudo descreve um projeto-piloto inicial de obrigações verdes, no qual a cidade de Ho Chi Minh emitiu 523,5 mil milhões de dongs em obrigações com prazo de 15 anos para 11 projetos. Ba Ria Vung Tau previa emitir 80 mil milhões de dongs em obrigações com prazo de cinco anos. O estudo referia também que o desenvolvimento formal das obrigações verdes enfrentava lacunas nas regras jurídicas, nas normas de reporte e na capacidade de avaliação independente. O rótulo «verde», por si só, não comprova a qualidade creditícia.

A poupança interna precisa de canais de investimento credíveis

O BIDV estima que a taxa de poupança do Vietname ronde 37% do PIB, mas grande parte desse dinheiro continua em depósitos bancários. Os ativos dos fundos de investimento e de pensões ultrapassaram os 835 biliões de dongs no primeiro trimestre de 2026, enquanto os fundos de pensões suplementares voluntários detinham apenas cerca de 2,21 biliões de dongs, distribuídos por sete fundos geridos por quatro empresas licenciadas.

Ta Thi Tue Anh, diretora de banca de instituições financeiras do HSBC, estima que as seguradoras do ramo vida gerem mais de 30 mil milhões de dólares, mas não dispõem de investimentos adequados de longo prazo. Adverte expressamente que o valor não é oficial. Johan Nyvene, presidente do conselho de administração da HSC, afirma que os investidores individuais nacionais representam 85% a 90% do valor diário negociado, o que ilustra a reduzida dimensão da base nacional de investidores institucionais.

O Banco Mundial estima que as reformas dos mercados de capitais possam atrair mais de 78 mil milhões de dólares em novo financiamento e investimento até 2030, sobretudo para empresas. Trata-se de um potencial condicionado, não de fundos comprometidos com as infraestruturas. As propostas do Banco Mundial abrangem tanto os investidores como os instrumentos, incluindo o desenvolvimento de fundos de pensões, seguros e investimento.

As alterações legislativas também têm de ser cuidadosamente distinguidas de compromissos. Segundo relatos, as regras revistas das parcerias público-privadas permitem que as empresas de projeto realizem colocações privadas de obrigações sem demonstrações financeiras históricas. Uma notícia de agosto de 2025 descreveu como iminente um decreto adicional que permitiria emissões públicas e admissão imediata à negociação; o seu estado posterior não é aqui confirmado. Nguyen Duc Chi, vice-ministro das Finanças, afirmou que as alterações à Lei dos Valores Mobiliários seriam apresentadas à Assembleia Nacional em outubro de 2026.

As alterações à liquidez bancária constituem uma via distinta. Segundo relatos, a Circular 50/2026 aumenta progressivamente o limite do rácio entre empréstimos e depósitos de 85% para 95%, a partir de 1 de outubro de 2028, com a possibilidade de adoção antecipada sujeita a requisitos de liquidez. Limites mais permissivos ao crédito bancário não criam investidores dispostos a suportar riscos de infraestruturas durante décadas. Uma verdadeira diversificação exige compradores fora do setor bancário, receitas fiáveis dos projetos e responsabilidades transparentes quanto às garantias e ao apoio orçamental.

O essencial

• As necessidades de infraestruturas da cidade de Ho Chi Minh ultrapassam os 3,17 biliões de dongs para 2026 a 2030, e o orçamento da cidade cobre cerca de 31% do total.
• O quadro de obrigações municipais continua a ser uma proposta, sujeita a consulta entre 6 e 16 de outubro de 2026.
• As estimativas do financiamento das infraestruturas do Vietname diferem quanto ao âmbito, mas identificam sistematicamente necessidades substanciais para além do financiamento público.
• Os bancos continuam a ser o principal canal de financiamento, apesar do grande desfasamento entre os prazos dos depósitos e as necessidades de financiamento das infraestruturas.
• As obrigações de projeto exigem receitas identificáveis, contratos exequíveis, prioridades de pagamento claras e uma repartição definida dos riscos.
• Os fundos de pensões, as seguradoras e os fundos de investimento podem disponibilizar financiamento de mais longo prazo, desde que se desenvolvam em paralelo ativos adequados e proteções para os investidores.