Bangladesh recompra 1 716 crore de takas em obrigações do Tesouro, aliviando pressão sobre reembolso de Novembro

A recompra elimina cerca de um quarto de um grande reembolso de obrigações

O Bangladesh recomprou obrigações do Tesouro no valor de 1 716,14 crore de takas através de um leilão realizado a 8 de Outubro, reduzindo um grande reembolso previsto para Novembro e testando uma abordagem mais activa à gestão da dívida pública. O Bangladesh Bank conduziu a operação em nome da Divisão de Finanças, aceitando 56 propostas apresentadas, mas apenas quando os preços cumpriam os requisitos do comité do leilão.

As obrigações visadas pela operação tinham 6 666,58 crore de takas por reembolsar e um cupão anual de 12,30%. O montante aceite representa cerca de 25,7% do saldo em dívida, ficando aproximadamente 4 950 crore de takas por reembolsar no vencimento. Um crore corresponde a 10 milhões de takas, pelo que o montante aceite equivale a cerca de 17,16 mil milhões de takas.

O Ministério das Finanças afirmou que a operação pretendia distribuir os encargos do reembolso, reduzir o risco de refinanciamento e tornar mais equilibrado o calendário de reembolsos da dívida pública. O risco de refinanciamento é a possibilidade de um devedor não conseguir obter financiamento para substituir a dívida existente quando esta vence, ou só o conseguir a uma taxa elevada.

O resultado também revela os limites do leilão. Os detentores ofereceram para venda apenas cerca de 30,2% das obrigações visadas, e o Governo rejeitou ofertas no valor de aproximadamente 300 crore de takas. Assim, a maior parte da dívida permaneceu por reembolsar, apesar de o plano inicial abranger quase toda a emissão.

Há uma ressalva histórica a fazer quanto às descrições desta operação como a primeira recompra de obrigações do Bangladesh. Declarações atribuídas ao banco central e ao Ministério das Finanças apresentaram-na como uma iniciativa inédita ou nova, enquanto outras notícias referem uma recompra anterior de títulos públicos, em Dezembro de 2009. A operação introduz um instrumento no actual programa de gestão da dívida, mas a sua classificação como a primeira transacção deste tipo no país é contestada.

O que o leilão aceitou e o que deixou por reembolsar

Um responsável sénior do Bangladesh Bank afirmou que participaram 20 bancos comerciais. O comunicado de imprensa do banco central indicou que as 56 propostas apresentadas totalizavam 2 016,14 crore de takas. Outra fonte aponta para 2 016,18 crore de takas, uma diferença de 0,04 crore, ou 400 000 takas. Ambas indicam que o montante aceite foi de 1 716,14 crore de takas.

Com base no total das propostas indicado pelo banco central, o Governo aceitou cerca de 85,1% do montante oferecido. Esta taxa de aceitação relativamente elevada não deve ser confundida com uma participação alargada em toda a emissão: o montante aceite correspondeu a apenas cerca de um quarto do saldo em dívida.

O objectivo inicial do leilão era de aproximadamente 6 667 crore de takas. Antes do leilão, responsáveis do Bangladesh Bank tinham esclarecido que o Governo não era obrigado a comprar o montante total e podia aceitar menos, consoante as taxas de rendibilidade do mercado. O resultado final ficou, portanto, abaixo do objectivo anunciado, sem que isso implique necessariamente o incumprimento das condições previstas para o leilão.

É possível calcular directamente o saldo restante: aos 6 666,58 crore de takas em dívida subtraem-se os 1 716,14 crore aceites, ficando 4 950,44 crore de takas. Isto significa que a operação reduziu o pagamento no vencimento em cerca de um quarto, em vez de eliminar a obrigação de Novembro. O Governo continua a ter de assegurar quase três quartos do capital inicial.

Como os detentores de obrigações apresentaram os seus preços

A operação recorreu a um leilão reverso com preços múltiplos. Num leilão convencional de obrigações do Estado, os investidores apresentam propostas para emprestar dinheiro ao Governo, comprando títulos. Neste leilão reverso, os detentores actuais ofereceram-se para vender os títulos de volta e indicaram os preços que estavam dispostos a aceitar.

Cada concorrente vencedor recebe o preço da sua própria proposta aceite, em vez de todos os vendedores receberem um preço uniforme. O comité do leilão pode rejeitar propostas que não cumpram os seus requisitos em matéria de preços ou taxas de rendibilidade. Por esse motivo, foram rejeitadas propostas no valor de aproximadamente 300 crore de takas.

Os bancos operadores primários, que participam directamente nos leilões de títulos públicos, podiam apresentar propostas em nome próprio. Os outros bancos e instituições financeiras podiam participar através de operadores primários associados, recorrendo ao sistema de Infra-estrutura dos Mercados Financeiros do Bangladesh Bank. As condições de liquidação previam o pagamento do preço aceite acrescido dos juros vencidos até à data de liquidação.

As datas e as afirmações históricas exigem cautela

A obrigação foi identificada pelo ISIN BD0926191026. Segundo as notícias, tratava-se de uma obrigação do Tesouro a dois anos, com um cupão anual de 12,30% e vencimento previsto para 6 de Novembro. A liquidação da recompra estava prevista para 12 de Outubro.

A sequência indicada coloca o leilão e o pagamento antes do vencimento em Novembro:

• Dezembro de 2009: Uma recompra anterior de títulos públicos aceitou propostas no valor de 503 crore de takas, apresentadas por quatro bancos privados e uma instituição financeira não bancária.
• 4 ou 6 de Novembro de 2024: As notícias indicam datas diferentes para a emissão inicial da obrigação visada pela operação mais recente.
• 8 de Outubro: O Bangladesh Bank realizou o leilão de recompra e aceitou 1 716,14 crore de takas.
• 12 de Outubro: A liquidação estava prevista para esta data, devendo os vendedores receber os preços aceites acrescidos dos juros vencidos.
• 6 de Novembro: Estava previsto o vencimento do capital remanescente da obrigação.

Segundo as notícias, o comunicado de imprensa do banco central indica 4 de Novembro de 2024 como data de emissão inicial. Outra fonte identifica a data como 6 de Novembro de 2024. Essas fontes não indicam explicitamente o ano do vencimento, pelo que não se deve recorrer às datas para inferir um ano de calendário definitivo para o leilão mais recente.

Importa também distinguir a data do leilão da data de liquidação. Uma fonte descreve a compra como tendo ocorrido 28 dias antes do vencimento, enquanto outras dizem que foi realizada cerca de um mês antes. A data de liquidação prevista, 12 de Outubro, é 25 dias de calendário antes de 6 de Novembro. A liquidação é relevante para o cálculo dos juros, uma vez que as condições anunciadas prevêem o pagamento dos juros vencidos até essa data.

Algumas notícias descrevem a operação como um regresso após 17 anos, com base no precedente de Dezembro de 2009. Sem que seja indicado de forma consistente o ano da operação mais recente, não é possível confirmar de forma independente o intervalo exacto com base nestas datas. Ainda assim, a operação anterior documentada torna difícil sustentar, sem ressalvas, que se tratou da primeira recompra de títulos públicos de sempre.

Um cupão elevado perante a descida das taxas de rendibilidade do mercado

O leilão realizou-se numa altura em que as taxas de rendibilidade das novas obrigações do Estado estavam a descer. No início dessa semana, um leilão de obrigações do Tesouro a dois anos registou uma taxa de rendibilidade de 8,2499%, face a 8,8685% no leilão anterior. Trata-se de uma descida de 0,6186 pontos percentuais, ou aproximadamente 62 pontos base. Um ponto base corresponde a um centésimo de ponto percentual.

A obrigação recomprada tinha um cupão muito mais elevado: 12,30%. O cupão é a taxa de juro contratual aplicada ao valor nominal de uma obrigação. A taxa de rendibilidade mede o retorno implícito no preço pago pela obrigação e nos pagamentos que ainda faltam. Os dois valores estão relacionados, mas não são permutáveis.

Uma fonte indica uma taxa de rendibilidade limite de 7% para a recompra. Outra afirma que o Bangladesh Bank não divulgou o preço limite. Estas afirmações não são necessariamente contraditórias: uma taxa de rendibilidade limite e um preço de compra são medidas diferentes. No entanto, são necessários os preços das transacções para determinar quanto pagou efectivamente o Governo e se os vendedores receberam um prémio acima do valor nominal.

Em geral, os preços das obrigações evoluem em sentido inverso ao das taxas de rendibilidade. Quando os investidores aceitam uma taxa de rendibilidade mais baixa, tendem a pagar um preço mais elevado por um determinado fluxo de pagamentos. Isto é relevante neste caso, porque uma obrigação com um cupão de 12,30% não se torna automaticamente barata para o Governo recomprar só porque as taxas de rendibilidade actuais do mercado são mais baixas.

O montante limitado oferecido é compatível com a possibilidade de os detentores considerarem atractivo o cupão e faltar pouco tempo para o reembolso. Manter a obrigação permitiria receber os pagamentos contratuais restantes, enquanto vendê-la obrigaria os investidores a decidir onde aplicar o dinheiro. O banco central não apresentou uma explicação oficial para o nível de participação, e os números do leilão, por si só, não permitem apurar as razões de cada banco para manter ou vender os títulos.

Menos juros a pagar não significam poupanças comprovadas

Um responsável do Bangladesh Bank afirmou que a recompra das obrigações cerca de um mês antes do vencimento eliminaria a obrigação do Governo de pagar os juros correspondentes a esse mês restante. Isso descreve os juros que deixam de ser devidos sobre a dívida amortizada. Por si só, porém, não demonstra a poupança líquida da operação.

Os cálculos permitem ter uma noção da dimensão dos valores. Com um cupão anual de 12,30%, um duodécimo dos juros anuais sobre 1 716,14 crore de takas corresponde a aproximadamente 17,59 crore de takas. Trata-se de um valor mensal indicativo, não de uma poupança confirmada. Os juros efectivamente devidos até ao vencimento dependem da data de liquidação e das regras contratuais de cálculo da obrigação.

O Governo tem também de contabilizar o preço pago para recomprar os títulos, os juros vencidos até à liquidação e eventuais custos de financiamento da compra. Um prémio pago aos detentores pode compensar parte dos juros futuros que se deixam de pagar. Se a compra for financiada através de novo endividamento, esse financiamento também tem custos.

A descida das taxas de rendibilidade das novas obrigações do Tesouro abre a possibilidade de substituir financiamento caro por outro mais barato. A descida de 8,8685% para 8,2499% constitui um indício de que as taxas de novo endividamento estavam a baixar. Não prova que esta recompra específica tenha sido financiada através de uma nova emissão a uma ou outra dessas taxas.

A conclusão mais sólida que se pode retirar do leilão é que o Governo antecipou parte da obrigação de reembolso e eliminou os pagamentos futuros associados às obrigações adquiridas. Não é possível calcular com precisão a poupança líquida em juros sem conhecer os preços aceites e os detalhes do financiamento.

O que os bancos ganham por receber o dinheiro mais cedo

Para os bancos participantes, a recompra converte um título público em dinheiro antes da data de reembolso prevista. Esta opção permite-lhes alienar os títulos e voltar a aplicar os fundos em novos títulos públicos, empréstimos ou outros investimentos.

Syed Mahbubur Rahman, director-geral e presidente executivo do Mutual Trust Bank, descreveu os benefícios esperados para os custos de financiamento e a liquidez do mercado:

Ao realizar o leilão de recompra com um mês de antecedência, o Bangladesh Bank pode ajudar a reduzir, em certa medida, as despesas do Governo com juros. Além disso, isto tornará o mercado mais líquido e ajudará a manter as taxas de juro mais baixas.

Md Mahmudur Rahman, vice-presidente adjunto de gestão de património na Divisão de Banca de Retalho do Prime Bank, descreveu a operação como uma forma de o Governo e os investidores gerirem as suas posições:

O mecanismo de recompra é uma evolução bem-vinda para o mercado de títulos públicos do Bangladesh. Permitirá ao Governo gerir de forma mais eficiente os custos de financiamento e o perfil de vencimentos, proporcionando aos investidores uma possibilidade adicional de obter liquidez para reequilibrar as suas carteiras de títulos do Tesouro ou sair dessas posições.

Estas são expectativas sobre o possível funcionamento do mecanismo, não resultados medidos deste leilão. Receber o dinheiro mais cedo pode aumentar a liquidez das instituições participantes, mas a recompra não cria automaticamente dinheiro novo. O seu impacto mais amplo depende da forma como o Governo financia o pagamento e do uso que os bancos fazem posteriormente dos fundos recebidos.

Os próximos leilões dependerão da liquidez e das condições do mercado

A Divisão de Finanças enquadrou a operação nas reformas destinadas a equilibrar os custos e os riscos do endividamento, manter uma gestão sustentável da dívida e desenvolver o mercado de títulos públicos. Afirmou que poderão ser realizadas operações semelhantes em conformidade com a Estratégia de Gestão da Dívida a Médio Prazo.

O Bangladesh Bank descreveu o mecanismo como uma forma de introduzir mais flexibilidade na gestão do financiamento e aproximar a gestão das responsabilidades do Governo das normas internacionais. A gestão das responsabilidades consiste em ajustar activamente as obrigações de dívida existentes, em vez de gerir a dívida pública apenas através de novas emissões e reembolsos no vencimento.

Os responsáveis também descreveram o leilão como um exercício exploratório destinado a avaliar a resposta do mercado. As operações futuras dependerão das condições do mercado, da posição de tesouraria do Governo, da liquidez do mercado, da procura dos investidores e da estrutura da dívida em circulação. As notícias sobre esta operação não indicam qualquer data ou montante para um novo leilão.

O resultado prático é um pagamento menor na data de vencimento visada. Isso não demonstra que a dívida total do Governo tenha diminuído na mesma proporção, uma vez que o impacto na dívida total depende de a recompra ter sido financiada com dinheiro disponível ou com novo endividamento. Uma avaliação posterior exigirá os detalhes da liquidação, os preços de compra e dados sobre a evolução dos pagamentos da dívida e dos custos de financiamento.

Pontos principais

• O Bangladesh Bank aceitou propostas de recompra de obrigações do Tesouro no valor de 1 716,14 crore de takas no leilão de 8 de Outubro.
• O montante aceite correspondia a cerca de 25,7% dos 6 666,58 crore de takas em dívida, ficando aproximadamente 4 950 crore de takas por pagar no vencimento.
• A obrigação visada tinha um cupão anual de 12,30%; a liquidação estava prevista para 12 de Outubro e o vencimento para 6 de Novembro.
• Os totais indicados para as propostas diferem ligeiramente e as fontes divergem quanto à data de emissão inicial e à classificação da operação como a primeira recompra de sempre.
• Uma recompra anterior de títulos públicos, em Dezembro de 2009, aceitou 503 crore de takas.
• As poupanças líquidas não foram quantificadas, porque as fontes sobre o leilão não divulgaram os preços de compra aceites nem os detalhes do financiamento.
• Os próximos leilões dependerão da liquidez do Governo, dos preços de mercado, da liquidez do mercado e da procura dos investidores.