O Mercado de Panda Bonds da China Alarga a Influência Política de Pequim

Um ponto de viragem para os títulos em yuan emitidos por mutuários estrangeiros

O mercado de panda bonds da China está a passar de nicho para o mainstream, à medida que mais mutuários externos recorrem a investidores locais para obter financiamento em moeda chinesa. Os panda bonds são emitidos na China por entidades sediadas fora do continente e dão acesso a empresas estrangeiras, instituições financeiras e governos ao profundo reservório de poupanças do país. O volume em circulação de panda bonds atingiu recentemente cerca de 389 mil milhões de yuan, um novo recorde que ultrapassou o montante em circulação dos samurai bonds, que são títulos denominados em iene vendidos por emitentes estrangeiros no Japão. Esta subida reflete um financiamento mais barato disponível na China em comparação com os mercados do dólar ou do euro, bem como o objetivo de Pequim de alargar a utilização global do renminbi (RMB) e reforçar os laços com os países parceiros.

Para os formuladores de políticas em Pequim, atração é evidente. Cada novo panda bond emitido ajuda a trazer mais capital global e mais nomes internacionais para o mercado doméstico da China. Também incentiva mutuários e investidores estrangeiros a familiarizarem-se com a infraestrutura jurídica e de negociação da China, o que apoia o esforço de longa data para internacionalizar o RMB. Para muitos governos e empresas de mercados emergentes, os panda bonds podem reduzir os custos de empréstimo, diversificar as fontes de financiamento e diminuir a exposição às oscilações do dólar americano.

Os investidores que sustentam este boom multiplicaram-se. Mais de 1100 instituições de mais de 70 países estavam ativas no mercado de obrigações da China até finais de 2024, e as participações estrangeiras em títulos chineses atingiram cerca de 4,4 biliões de yuan. Os reguladores também facilitaram a emissão, a negociação e a cobertura de risco. Estas alterações atraíram uma gama mais alargada de mutuários, desde bancos de desenvolvimento a grandes nomes corporativos globais, e abriram a porta aos Estados soberanos de toda a rede do Cinturão e Rota que procuram financiamento em moeda local.

O que são, exatamente, os panda bonds

Os panda bonds são obrigações denominadas em RMB emitidas no mercado interno da China por entidades não pertencentes ao continente. Os emitentes podem ser soberanos, agências governamentais, instituições multilaterais, instituições financeiras ou empresas constituídas fora da China continental. São cotados e liquidados no sistema interno da China e vendidos principalmente a investidores domésticos, embora a participação externa esteja a aumentar.

Como os panda bonds se comparam com outras opções asiáticas em moeda local

Os investidores por vezes confundem os panda bonds com os dim sum e os samurai bonds. Os dim sum bonds também são denominados em RMB, mas são emitidos offshore, principalmente em Hong Kong, e seguem práticas diferentes de listagem e divulgação. Os samurai bonds são instrumentos denominados em iene emitidos por entidades estrangeiras no Japão. Os panda bonds são únicos porque são vendidos no mercado doméstico da China, o que dá aos emitentes acesso direto à liquidez e à procura de investidores do continente, colocando-os simultaneamente sob a regulação e as convenções de mercado chinesas.

Porque é que a escolha do local de emissão importa

Escolher os panda bonds pode influenciar a precificação, o mix de investidores e a utilização dos recursos obtidos. A precificação interna beneficia frequentemente do ambiente de taxas de juro mais baixas na China. A base de investidores inclina-se para bancos, seguradoras e gestores de ativos chineses, um grupo que se tem sentido cada vez mais à vontade com nomes estrangeiros de elevada qualidade. Os ajustes regulatórios dos últimos anos deram aos emitentes mais flexibilidade para utilizar os recursos fora da China, sujeito a aprovações, o que tornou os panda bonds muito mais práticos para os tesoureiros globais.

Porque é que a vantagem de custo se alargou

Duas forças de mercado favoreceram os panda bonds desde 2023. Em primeiro lugar, a divergência de taxas de juro tornou os empréstimos em RMB mais baratos do que os empréstimos em dólares para muitos emitentes. Em segundo lugar, a China simplificou as regras documentais, de classificação de risco, de contabilidade e de utilização dos recursos obtidos. Os mutuários referem prazos mais rápidos e resultados mais previsíveis, enquanto os investidores podem gerir o risco de taxa de juro através de ferramentas como o Swap Connect, que liga o mercado interno de swaps de taxa de juro aos participantes internacionais.

Os dados de emissão contam a história. A emissão bruta de panda bonds rondou os 155 mil milhões de yuan em 2023 e voltou a subir para cerca de 195 mil milhões de yuan em 2024. A emissão acumulada de panda bonds ultrapassou os 800 mil milhões de yuan. A combinação de rendibilidades mais baixas na China e de uma base de investidores maior e mais diversificada atraiu empresas, instituições financeiras, Estados soberanos e multilaterais. Muitas empresas globais também estão a adotar uma abordagem de «China para a China», captando RMB localmente para financiar as suas operações e cadeias de fornecimento na China e para cobrir riscos em RMB dentro do país.

Os investidores acompanharam essa tendência. Os fundos internos valorizam nomes de elevada qualidade com spreads atrativos face aos principais benchmarks de bancos de política chineses. Os investidores externos, incluindo tesourarias de bancos regionais e alguns bancos centrais, veem os panda bonds como uma forma de adicionar ativos RMB sem necessidade de configurar uma conta interna completa para cada operação. O crescimento constante das ligações de negociação transfronteiriças também ajudou o mercado a amadurecer em matéria de liquidação e custódia.

Do ADB ao AIIB e aos emitentes de Wall Street

As instituições de desenvolvimento pioneirizaram os panda bonds a meados da década de 2000, lideradas pelo Banco Asiático de Desenvolvimento e pela Corporação Financeira Internacional. Essa fase inicial definiu modelos de documentação e divulgação. A base de emitentes é agora muito mais alargada. Estados soberanos na Ásia e no Médio Oriente testaram o mercado, bancos multinacionais juntaram-se e as instituições supranacionais continuam a regressar com operações repetidas.

Uma operação recente do Banco Asiático de Investimento em Infraestruturas (AIIB) mostrou até onde chegou a procura. O AIIB vendeu um panda bond de dois anos no valor de 2 mil milhões de yuan com um cupão próximo de 1,64 por cento, precificado a um spread de cerca de 7 pontos base acima dos títulos do China Development Bank. As encomendas atingiram cerca de 6,4 mil milhões de yuan, uma sobresubscrição de cerca de 3,2 vezes. Mais de 30 contas de investidores participaram, incluindo uma quota apreciável de bancos externos e instituições oficiais, o que indica que os panda bonds estão a atrair novas classes de compradores para além dos bancos e seguradoras chinesas. A distribuição inclinou-se para tesourarias bancárias, com parcelas mais pequenas para bancos centrais e gestores de ativos. O AIIB apresentou o resultado como o seu spread interno mais apertado dos últimos anos, um sinal de crescente confiança dos investidores em créditos internacionais de primeira linha no mercado doméstico. Para detalhes oficiais dessa transação, os leitores podem consultar o sítio do AIIB em aiib.org.

O interesse corporativo também está a aumentar. Numa etapa marcante, uma grande instituição financeira dos EUA emitiu um panda bond de cinco anos no valor de 2 mil milhões de yuan com uma rendibilidade próxima de 1,98 por cento, apenas ligeiramente acima da média de títulos corporativos internos comparáveis. Esse passo marcou o primeiro panda bond vendido por uma empresa americana e pode incentivar outros nomes globais a explorar emissões semelhantes. Cupões mais baixos, um profundo reservatório de investidores internos e o desejo de corresponder ativos RMB internos às receitas em RMB estão todos a empurrar as empresas para este mercado.

Um canal para as relações do Cinturão e Rota

O enquadramento do Cinturão e Rota é um impulso fundamental para a expansão dos panda bonds. A China tem incentivado os governos parceiros a considerar empréstimos em RMB no mercado interno, especialmente aqueles que enfrentam custos de juro em dólares elevados e pesados calendários de refinanciamento. As discussões nos recentes fóruns China-África destacaram os panda bonds como alternativa à emissão dispendiosa de eurobonds para países com prêmios de risco elevados. Para mutuários em África e outras regiões emergentes, os panda bonds podem diversificar o financiamento para além de um conjunto restrito de credores e alargar o acesso a investidores privados no mercado chinês.

Existem vantagens práticas para os emitentes e as suas economias. Os recursos dos panda bonds podem ser utilizados para financiar projetos que envolvem parceiros comerciais chineses, o que pode reduzir desajustes cambiais quando as faturas de importação ou os pagamentos a empreiteiros são feitos em RMB. Com o tempo, isto pode ajudar a apoiar a utilização do RMB no comércio transfronteiriço. Ao mesmo tempo, a emissão de panda bonds promove a familiaridade com o enquadramento regulatorio e pode preparar o terreno para mais swaps e coberturas em moeda local com contrapartes chinesas, reduzindo a volatilidade das finanças públicas.

Para a China, estes títulos apoiam o papel internacional da sua moeda, limitando ao mesmo tempo a necessidade de empréstimos diretos dos bancos estatais em todos os projetos. Quando investidores privados e bancos comerciais compram panda bonds, partilham o fardo do financiamento, o que pode melhorar a alocação e a disciplina de precificação. Um mercado secundário mais ativo também ajuda o processo de descoberta de preços do risco de crédito soberano e quase soberano dentro da China.

A questão da Rússia e o risco de sanções

A experiência da Rússia mostra os limites geopolíticos do impulso dos panda bonds. Desde o início do conflito na Ucrânia, as empresas russas têm tido dificuldades em aceder a financiamento interno em RMB. Os bancos e sociedades de valores mobiliários chineses têm sido cautelosos com operações que pudessem desencadear sanções secundárias. Trabalhos preparatórios de bem-conhecidas empresas energéticas e industriais russas estagnaram e, desde 2022, não houve nenhuma operação de panda bonds bem-sucedida de emitentes russos. Mesmo antes do conflito, a emissão por empresas russas era rara, sendo um exemplo principal uma operação de 2017 de um produtor de metais.

Têm havido esforços periódicos para reavivar este canal. Executivos russos realizaram conversações na China sobre potenciais emissões de obrigações em RMB ligadas à cooperação energética, incluindo projetos de gasóduto discutidos em reuniões de alto nível. Essas conversações ainda não produziram emissão interna, refletindo o equilíbrio que Pequim tem de encontrar entre a sua parceria estratégica com Moscovo e os seus interesses comerciais e financeiros mais amplos com outras grandes economias. O episódio sublinha uma realidade central dos panda bonds. A política e o risco de sanções podem prevalecer sobre a pura lógica financeira, independentemente das vantagens de rendibilidade que possam estar disponíveis para um emitente.

Os panda bonds podem contribuir para o alívio e a reestruturação da dívida?

Os especialistas em finanças de desenvolvimento começaram a explorar os panda bonds como componente em reestruturações de dívida de Estados soberanos em dificuldades. Uma proposta, por vezes designada por modelo de Xangai, adapta ideias do Plano Brady da década de 1980. O conceito consiste em converter empréstimos bancários ou outras reivindicações bilaterais em novas obrigações soberanas negociáveis, potencialmente emitidas internamente em RMB com reforços de crédito ou garantias parciais de instituições multilaterais. Se bem concebidos, estes instrumentos poderiam aumentar a liquidez, atrair uma base de investidores mais alargada e reduzir a pressão sobre credores oficiais individuais, dando aos mutuários tempo para recuperar o crescimento e o equilíbrio orçamental.

Os ingredientes-chave incluiriam estruturas transparentes, divulgação robusta e apoio credível de terceiros, por exemplo garantias ou seguros de risco político. O mercado interno da China dispõe agora da capacidade técnica para gerir tais transações. Programas como o Swap Connect permitem a cobertura de risco de taxa de juro e as reformas recentes simplificaram a emissão e facilitaram a aplicação dos recursos a projetos fora da China. Embora países de elevado risco possam continuar a enfrentar cupões elevados, o reforço de crédito pode ajudar a reduzir o custo total e desbloquear a procura dos investidores.

Existe também um benefício estratégico para a China. Se mais mutuários em dificuldades refinanciarem parte das suas obrigações em títulos negociáveis detidos por investidores privados, a concentração de risco de crédito nos bancos estatais chineses poderá diminuir. A participação privada pode ajudar a precificar o risco de forma mais eficiente e a incentivar padrões mais rigorosos de seleção e monitorização de projetos em futuros empréstimos.

A finanças verdes estão a chegar ao mercado interno da China

O ecossistema de finanças verdes da China expandiu-se rapidamente e está cada vez mais alinhado com as normas internacionais. O país pioneirizou um sistema de crédito verde há uma década e, em setembro de 2024, o stock em circulação de empréstimos verdes atingiu cerca de 35,75 biliões de yuan. No que diz respeito aos títulos, a China introduziu uma taxonomia verde em 2016 e mais tarde trabalhou com as autoridades europeias na Common Ground Taxonomy para melhorar a comparabilidade entre mercados. Entre 2020 e 2024, uma grande parte da emissão verde nas economias da ASEAN mais três proveniu da China e, apenas em 2024, o país emitiu cerca de 700 mil milhões de yuan em títulos verdes.

Os panda bonds estão a tornar-se parte desta história. Os mutuários estrangeiros podem emitir panda bonds verdes que seguem as normas chinesas ou a Common Ground, canalizando poupanças em RMB para energia renovável, transporte limpo, infraestruturas de água e finanças de transição para a indústria pesada. A orientação política para o investimento verde no estranjeiro por instituições chinesas, incluindo sistemas de semáforo que classificam os combustíveis fósseis como vermelho e o solar como verde, está a moldar a forma como os projetos são avaliados em todo o perímetro do Cinturão e Rota. Embora a China continue a construir nova capacidade doméstica de carvão, também lidera o mundo em novas instalações renováveis e na exportação de equipamento solar e de baterias. Os panda bonds ligados a quadros verdes credíveis podem ajudar a financiar essa transição para países parceiros e empresas que operam na Ásia.

Riscos que investidores e emitentes devem ponderar

Os panda bonds não são isentos de risco. O risco cambial é o mais visível. Os emitentes que não auferem receitas em RMB necessitam de cobertura e os investidores sem referência em RMB enfrentam risco de conversão. A liquidez pode ser mais reduzida do que nos mercados globais do dólar, especialmente em operações mais pequenas ou de emitentes pela primeira vez. A formação de mercado e a negociação secundária melhoraram, mas continuam menos ativas do que nos benchmarks externos.

O risco regulatório e de política também conta. A conta de capital da China é gerida e as aprovações continuam a reger muitos fluxos transfronteiriços. As regras sobre dados, divulgação e acesso ao mercado podem evoluir, por vezes rapidamente. As empresas estrangeiras enfrentam um ambiente jurídico complexo que inclui requisitos de cibersegurança e localização de dados e expectativas de conformidade reforçadas. O clima de investimento continua atrativo na sua dimensão, mas os participantes estrangeiros referem frequentemente a transparência limitada e a aplicação caso a caso como preocupações persistentes. Os leitores podem consultar a visão geral oficial do clima de investimento publicada pelo governo dos EUA em state.gov para mais informação sobre estes temas.

A geopolítica é um fator final e crítico. O risco de sanções pode impedir um emitente de aceder ao mercado, mesmo que haja apetite dos investidores e uma precização convincente. Alterações nas relações entre a China e o governo de origem de um mutuário também podem afetar aprovações, distribuição ou liquidação. Os emitentes prudentes constroem planos de contingência para acesso a múltiplos mercados, e os investidores prudentes incorporam estes riscos nas suas carteiras.

Para onde pode evoluir o mercado

Várias forças apontam para um crescimento sustentado dos panda bonds. As rendibilidades internas continuam atrativas para mutuários de elevada qualidade face aos mercados do dólar ou do euro. Os caminhos regulatórios são mais claros do que há poucos anos e as ligações de negociação e cobertura transfronteiriças continuam a aprofundar-se. Mais Estados soberanos de países parceiros do Cinturão e Rota estão a explorar emissões inaugurais, incluindo títulos temáticos verdes e de sustentabilidade que correspondem às necessidades de investimento locais. A emissão repetida por multilaterais, frequentes mutuários corporativos e bancos globais de primeira linha deverá criar benchmarks e apoiar um mercado secundário mais ativo.

Existem constrangimentos. Os controlos de capital limitam a velocidade da internacionalização do RMB. Alguns investidores externos continuam cautelosos face a diferenças jurídicas e contabilísticas e as tesourarias corporativas ponderam o esforço de obter aprovações face às poupanças em cupões. A sensibilidade geopolítica do mercado é um risco persistente, como mostra a experiência das empresas russas. Mesmo com essas ressalvas, a direção global é para maior profundidade e diversidade, à medida que o mercado interno da China se abre e que mais nomes globais procuram exposição em RMB.

A próxima fase será moldada por alguns marcos práticos. Mais empresas americanas e europeias a testar prazos de três a cinco anos alargariam a curva. Emissões soberanas de meia-dúzia de economias emergentes de dimensão média criariam comparáveis e atrairiam mandatos de fundos que visam exposição em moeda local em toda a Ásia. Uma maior utilização de quadros verdes integraria os panda bonds no conjunto de ferramentas de finanças climáticas da região. O progresso continuado nas ligações de negociação e cobertura abordaria preocupações operacionais dos investidores globais. Se estas peças se encaixarem, os panda bonds tornar-se-ão uma característica regular dos programas de financiamento globais de emitentes de todos os setores.

Pontos-Chave

• Os panda bonds são títulos em RMB emitidos na China por entidades não continentais, com um volume em circulação próximo de 389 mil milhões de yuan.
• A emissão acelerou em 2023 e 2024, num contexto de taxas de RMB mais baixas e regras simplificadas, com volumes brutos de cerca de 155 mil milhões e 195 mil milhões de yuan, respetivamente.
• A emissão acumulada de panda bonds ultrapassou os 800 mil milhões de yuan e as participações estrangeiras em títulos chineses atingiram cerca de 4,4 biliões de yuan até finais de 2024.
• O recente panda bond de 2 mil milhões de yuan do AIIB atraiu encomendas equivalentes a 3,2 vezes e foi precificado a cerca de 7 pontos base acima de um benchmark de um principal banco de política.
• Um grande banco americano vendeu o primeiro panda bond de uma empresa americana, uma operação de cinco anos no valor de 2 mil milhões de yuan com rendibilidade em torno de 1,98 por cento.
• Pequim incentiva os países parceiros, incluindo em África, a usar os panda bonds para reduzir custos face aos eurobonds e a aprofundar a utilização do RMB no comércio.
• O receio de sanções mantém as empresas russas fora do mercado desde 2022, evidenciando os limites geopolíticos da emissão de panda bonds.
• Os panda bonds poderiam apoiar a reestruturação da dívida através de instrumentos internos com reforços de crédito, sob modelos discutidos por especialistas em finanças de desenvolvimento.
• Os panda bonds verdes enquadram-se no crescente sistema de finanças verdes da China, incluindo taxonomias alinhadas com normas internacionais.
• Os riscos-chave incluem exposição cambial, liquidez, complexidade regulatória, controlos de capital e restrições geopolíticas sobre emitentes elegíveis.