Bancos centrais cortam participações em títulos do Tesouro dos EUA enquanto conflito no Médio Oriente desencadeia defesa cambial

Reservas externas reduzidas para estabilizar mercados cambiais

Em março, os bancos centrais estrangeiros executaram um dos maiores recuos coordenados face à dívida pública dos EUA dos últimos anos, liquidando reservas em dólares para defender as moedas locais contra um choque energético que fez as taxas de câmbio desabar em toda a Ásia. O total de participações estrangeiras em títulos do Tesouro caiu para 9,25 biliões de dólares, de 9,49 biliões em fevereiro, refletindo tanto vendas ativas como fortes perdas de valorização à medida que os preços das obrigações desceram.

A China liderou a queda entre as grandes potências, reduzindo as suas participações diretas em cerca de 6% para 652,3 mil milhões de dólares, o nível mais baixo desde setembro de 2008. O Japão, o maior credor estrangeiro dos Estados Unidos, desfez-se de aproximadamente 47 mil milhões de dólares, reduzindo a sua reserva para 1,191 biliões. Sete dos dez maiores detentores estrangeiros cortaram a sua exposição durante o mês, sublinhando a amplitude do êxodo.

A vaga de vendas ocorreu quando o eclodir da guerra entre os Estados Unidos e o Irão provocou um aumento dos preços do petróleo bruto, atingindo duramente as economias dependentes de importações em todo o mundo. As economias regionais dependentes do petróleo do Golfo, incluindo o Japão, enfrentaram o maior choque energético em décadas, forçando os decisores políticos a vender parte dos seus ativos denominados em dólares para financiar a intervenção cambial e estabilizar mercados cambiais frágeis.

Frederic Neumann, economista-chefe para a Ásia do HSBC, afirmou que a turbulência tornou previsível o recuo face aos títulos do Tesouro.

Dada a maior volatilidade financeira desde o início da guerra no Golfo, e a pressão resultante sobre as taxas de câmbio, especialmente na Ásia, não é surpreendente que as participações dos bancos centrais em títulos do Tesouro dos EUA tenham caído. A intervenção nos mercados cambiais para apoiar as moedas locais terá levado alguns bancos centrais a vender uma parte das suas participações em títulos do Tesouro dos EUA.

Neumann acrescentou que os decisores políticos também tendem a recalibrar as carteiras durante períodos de tensão nos mercados, com algumas vendas a refletir preocupações táticas com o aumento da inflação e a queda do valor das obrigações, numa mudança para ativos semelhantes a dinheiro para garantir liquidez caso as necessidades de intervenção se intensifiquem.

Choque energético força decisores políticos a dar prioridade às moedas locais

A decisão de alienar títulos do Tesouro foi motivada pela necessidade imediata de sustentar moedas que estavam a desmoronar-se sob o peso das faturas crescentes de importação de energia. No final de março e início de abril, foi noticiado que o Banco do Japão interveio nos mercados cambiais depois de o iene ter enfraquecido para além do nível politicamente sensível de 160 face ao dólar, um limiar que suscitou receios de uma espiral de depreciação mais ampla.

A deterioração da balança comercial do Japão foi acentuada. Os custos crescentes das importações de petróleo ampliaram o défice da balança corrente e fomentaram receios de que o iene continuasse a deslizar, alimentando a inflação interna e erodindo o poder de compra. Para uma nação que importa quase toda a sua energia, o pico dos preços do petróleo bruto representou uma ameaça existencial à estabilidade macroeconómica.

Outras economias asiáticas enfrentaram pressões semelhantes. As moedas de toda a região desabaram à medida que os investidores incorporaram nos preços custos mais elevados do petróleo e a perspetiva de uma inflação sustentada. Em resposta, os bancos centrais recorreram às suas reservas, vendendo títulos do Tesouro para adquirir dólares que depois aplicaram nos mercados cambiais para abrandar o ritmo de depreciação.

A intervenção teve um custo direto para o valor das carteiras. Os investidores estrangeiros registaram uma perda de valorização de 142,1 mil milhões de dólares em participações de longo prazo em títulos do Tesouro só em março, à medida que a subida das rendibilidades esmagou os preços das obrigações. Para os gestores de reservas, o duplo golpe da queda do valor dos ativos e do enfraquecimento das moedas deixou pouca escolha senão angariar liquidez.

Participações declaradas de Pequim caem para mínimos de 16 anos

A redução da China em março marcou o mais recente capítulo de um declínio de longo prazo na exposição direta a títulos do Tesouro. As participações caíram de um pico de cerca de 1,3 biliões de dólares em 2013 para os atuais 652,3 mil milhões de dólares, uma descida de aproximadamente metade em pouco mais de uma década. A rapidez da redução de março, no entanto, destacou-se por ter coincidido com uma tensão aguda nos mercados, e não com a deriva descendente gradual observada em anos anteriores.

Contudo, os analistas há muito que argumentam que os números oficiais subestimam a verdadeira pegada de Pequim nos mercados de dívida dos EUA. Centros de custódia como a Bélgica e o Luxemburgo são amplamente vistos como canais para fundos soberanos chineses e veículos de investimento ligados ao Estado. A Bélgica detinha 454,0 mil milhões de dólares em dívida pública dos EUA em março, praticamente inalterado face a fevereiro, enquanto o Luxemburgo manteve níveis estáveis perto de 439,4 mil milhões de dólares no último ano.

Becky Liu, diretora-geral de investigação global da Fidelity International, afirmou que os movimentos de curto prazo refletem turbulência de mercado e não um recuo estratégico fundamental. Observou que a posição total da China em títulos do Tesouro continua em grande parte estável, com a volatilidade de curta duração a impulsionar a mais recente queda mensal.

A distinção é importante porque os decisores políticos em Washington e os investidores de todo o mundo tratam frequentemente o relatório mensal Treasury International Capital como um indicador preciso das intenções geopolíticas. Na realidade, os dados captam apenas a parte da riqueza soberana que passa por custodiantes norte-americanos, deixando um importante registo paralelo fora da vista do público.

Seguir os fluxos ocultos de capital chinês

Estimar a exposição total da China exige olhar para além da linha do país nos dados do Treasury International Capital. Brad Setser, investigador sénior do Council on Foreign Relations, tem acompanhado a forma como as autoridades chinesas diversificaram não apenas entre classes de ativos, mas também entre jurisdições de custódia, para ocultar a verdadeira dimensão das suas participações em dólares.

Após a decisão do G7 de imobilizar as reservas russas no início de 2022, os gestores de reservas chineses pareceram reduzir a utilização da Euroclear, o custodiante sediado na Bélgica que anteriormente absorvia uma grande parte das compras de títulos do Tesouro de Pequim. Desde então, os títulos do Tesouro detidos no Reino Unido, em França e no Luxemburgo aumentaram em conjunto, sugerindo uma dispersão mais ampla de contas ligadas ao Estado por centros financeiros europeus.

A parte difícil é estimar exatamente quantas obrigações a China detém através dos vários centros de custódia e financeiros em todo o mundo.

A análise de Setser indica que, quando são feitos ajustamentos para as participações canalizadas através da Bélgica, Luxemburgo, Reino Unido, França e até Canadá, as participações financeiras totais da China nos EUA provavelmente permanecem entre 50 e 55 por cento da sua carteira de reservas. Grande parte destas participações está agora em obrigações de agências e bilhetes de menor duração, em vez de títulos do Tesouro de longo prazo, uma mudança que reduz a visibilidade sem sair completamente do ecossistema do dólar.

A implicação é que, embora a reserva declarada de títulos do Tesouro da China tenha caído para mínimos de 16 anos, a sua posição agregada denominada em dólares pode ser muito mais estável do que o número principal sugere. Os bancos comerciais estatais e os veículos de riqueza soberana que operam fora das linhas de reporte direto do banco central acrescentam mais opacidade ao quadro.

Tóquio enfrenta pressão para defender o iene sem desencadear uma reação adversa

O estatuto do Japão como maior detentor estrangeiro de dívida pública dos EUA coloca Tóquio numa posição singularmente delicada. Qualquer liquidação sustentada de títulos do Tesouro para financiar a intervenção no iene teria repercussões nos mercados globais e poderia aumentar os custos de endividamento do governo dos EUA. A questão de saber se o Japão continuará a vender tem atraído grande atenção em Washington nas últimas semanas.

Vikas Pershad, gestor de carteiras da M&G Investments, afirmou que a mensagem dos responsáveis norte-americanos tem sido clara.

O sinal dos decisores políticos dos EUA foi claro: esperavam que a opção política preferida para o Japão não fosse vender títulos do Tesouro.

Em vez de vendas de títulos do Tesouro, Washington e Tóquio exploraram alternativas para aliviar a pressão sobre as reservas cambiais japonesas. Uma cooperação comercial alargada em minerais críticos, tecnologia avançada e compras de defesa poderia melhorar a posição da balança corrente do Japão e reduzir a necessidade de liquidação direta de ativos.

Forças internas também estão a atrair capital japonês de volta ao país. As rendibilidades das obrigações públicas subiram para os níveis mais elevados desde a década de 1990, à medida que o Banco do Japão apertou a política, tornando a dívida interna mais atrativa após décadas de retornos próximos de zero. Março registou entradas mensais recorde em fundos japoneses de obrigações soberanas, sugerindo que até os investidores privados estão a começar a repatriar capital.

Matt Smith, gestor de fundos da Ruffer, previu que a pressão institucional para repatriar capital se vai intensificar à medida que as rendibilidades internas sobem. Avisou que a valorização do iene poderá surgir lentamente no início e depois acelerar rapidamente.

BRICS e mercados emergentes juntam-se ao recuo

A vaga de vendas de março estendeu-se muito para além da Ásia Oriental. A Índia cortou as suas participações em títulos do Tesouro em 21% ao longo de 2025, a primeira descida em quatro anos, reduzindo a sua reserva para 190,7 mil milhões de dólares, de 241,4 mil milhões. O Brasil também reduziu a sua posição, refletindo uma reavaliação mais ampla da concentração em dólares entre os gestores de reservas dos mercados emergentes.

Dipanwita Mazumdar, economista do Bank of Baroda, afirmou que a redução reflete uma mudança estratégica e não simples cálculos de rendibilidade. Observou que a Índia está a diversificar a gestão das suas reservas e a reduzir gradualmente a dependência da moeda norte-americana, num contexto de perspetivas mais fracas para o dólar e de riscos geopolíticos crescentes.

A realocação alinha-se com uma mudança estrutural notável na composição das reservas globais. Pela primeira vez desde 1996, os bancos centrais estrangeiros detêm coletivamente mais ouro do que títulos do Tesouro dos EUA, segundo dados do Fundo Monetário Internacional. A quota do ouro nas reservas globais subiu para cerca de 18% em 2024, impulsionada por compras recorde da China, da Rússia e da Turquia.

Os gestores de reservas sentem-se cada vez mais atraídos por ativos reais que não acarretam risco de contraparte e ficam fora do alcance de regimes de sanções. À medida que a fragmentação geopolítica se aprofunda e crescem as preocupações com a utilização da infraestrutura financeira como arma, a tendência para o ouro e instrumentos não denominados em dólares parece dever persistir, independentemente das flutuações mensais nas participações em títulos do Tesouro.

Mercado de títulos do Tesouro dos EUA procura compradores à medida que a procura oficial esmorece

A retirada das instituições oficiais estrangeiras chega num momento precário para o mercado obrigacionista dos EUA. As rendibilidades dos títulos do Tesouro dispararam à medida que o conflito no Médio Oriente fomentou receios de inflação e levou os investidores a exigir uma compensação mais elevada pela detenção de dívida norte-americana. Nos leilões recentes, a procura de títulos de longo prazo deteriorou-se, com o Departamento do Tesouro a vender obrigações a 30 anos com rendibilidades acima de 5% pela primeira vez desde 2007.

Nem todo o capital estrangeiro está a fugir. O Reino Unido acrescentou cerca de 29,6 mil milhões de dólares às suas participações em março, atingindo 926,9 mil milhões, enquanto os investidores privados estrangeiros continuaram a canalizar dinheiro para obrigações de empresas e ações dos EUA. Em termos de transações, os títulos do Tesouro ainda registaram entradas de 13,5 mil milhões de dólares em março, sugerindo que fundos privados sensíveis aos preços e hedge funds estão a compensar parcialmente as vendas dos bancos centrais.

No entanto, a composição da procura está a mudar de formas que poderão aumentar a volatilidade. Os bancos centrais estrangeiros proporcionaram historicamente uma base de procura estável e previsível para títulos públicos. A sua substituição por hedge funds envolvidos em transações de valor relativo, incluindo basis trades que exploram divergências entre obrigações à vista e futuros, introduz condições de liquidez mais frágeis.

Com o défice federal dos EUA a aumentar e os custos de juros a rondar agora perto de 1 bilião de dólares por ano, o Departamento do Tesouro enfrenta a perspetiva de emitir volumes cada vez maiores de dívida num mercado onde os compradores politicamente mais fiáveis estão a recuar. Os dados de abril, com divulgação prevista para o próximo mês, revelarão se março foi um recuo tático temporário ou o início de um realinhamento mais duradouro.

O que saber

• As participações estrangeiras em títulos do Tesouro dos EUA caíram para 9,25 biliões de dólares em março, à medida que os bancos centrais venderam ativos em dólares para defender as moedas.
• As participações diretas da China desceram 6% para 652,3 mil milhões de dólares, o nível mais baixo desde setembro de 2008.
• O Japão reduziu a sua reserva de títulos do Tesouro em cerca de 47 mil milhões de dólares, para 1,191 biliões, em plena intervenção para apoiar o iene.
• Os analistas alertam que os dados oficiais subestimam a verdadeira exposição da China devido a participações ocultas canalizadas através de centros de custódia na Europa e noutros locais.
• Os mercados emergentes, incluindo a Índia e o Brasil, também reduziram a exposição a títulos do Tesouro, enquanto os bancos centrais a nível mundial detêm agora mais ouro do que dívida pública dos EUA pela primeira vez em quase três décadas.
• O mercado de títulos do Tesouro dos EUA enfrenta rendibilidades crescentes e uma procura mais fraca nos leilões, à medida que os compradores oficiais estrangeiros recuam e os investidores privados assumem uma maior quota de financiamento.