Dívida total da China ultrapassa 300% do PIB, ofuscando as economias ocidentais e ameaçando a estabilidade global

Uma montanha de dívida oculta

Enquanto os títulos mundiais se fixavam no aumento da dívida federal dos Estados Unidos, um festim de endividamento muito maior desenrolou-se discretamente na China, empurrando o endividamento total para níveis que agora ofuscam quase todas as grandes economias do mundo. À medida que o Presidente Donald Trump se prepara para se reunir com o homólogo chinês Xi Jinping, a agenda diplomática dará provavelmente destaque à competição tecnológica e às balanças comerciais, mas sob a superfície reside uma vulnerabilidade financeira que, alertam os analistas, poderá reconfigurar o panorama económico global. Segundo Mark Williams, economista-chefe para a Ásia da Capital Economics, o rácio entre a dívida total da China e o PIB, excluindo o setor financeiro, duplicou desde 2010 e ultrapassa agora os 300%. Isto coloca Pequim numa categoria que Williams descreveu como totalmente separada dos seus pares. Os Estados Unidos, a zona euro e o Reino Unido registaram todos uma redução das medidas mais amplas de endividamento público e privado enquanto percentagem do produto económico desde 2010, mesmo tendo em conta os estímulos da era pandémica. Em contraste, a trajetória da China acentuou-se, alimentada por um modelo de crescimento dirigido pelo Estado que depende de uma expansão de crédito cada vez maior para manter o ritmo.

Williams observou que o endividamento da China atingiu uma escala em que apenas o Japão carrega um fardo mais pesado e, mesmo assim, a velocidade da deterioração chinesa distingue-a das demais. A dívida total pública e privada dos Estados Unidos situava-se em cerca de 265% do PIB no ano passado, abaixo dos máximos pandémicos. Entretanto, o rácio da China subiu mais de 120 pontos percentuais nos últimos 15 anos. Esta divergência sugere que, embora os desafios orçamentais de Washington sejam graves e amplamente debatidos, a acumulação de dívida de Pequim pode representar uma ameaça estrutural mais fundamental para a estabilidade a longo prazo. A preocupação não é apenas o montante total, mas a velocidade com que as novas obrigações superam a economia real. Com o crescimento nominal do PIB a abrandar para a taxa mais baixa desde a era das reformas, fora do choque pandémico de 2020, o denominador da equação da dívida está a encolher ao mesmo tempo que o numerador aumenta.

A decomposição por trás do rácio

Para compreender porque é que a carga da dívida chinesa alarma os economistas, ajuda olhar para além das cifras oficiais do governo e examinar o quadro completo de quem está a pedir emprestado e porquê. O rácio dívida/PIB mede o endividamento total em relação à dimensão da economia anual, e o da China ultrapassou agora os 302%, segundo cálculos da National Institution for Finance and Development, um organismo de investigação sob a alçada da Academia Chinesa de Ciências Sociais. Isto representa um salto de 11,8 pontos percentuais num único ano, acelerando em relação ao aumento do ano anterior. O valor global esconde uma importante mudança interna. As famílias chinesas, atingidas pelo prolongado colapso do mercado imobiliário, têm vindo a reduzir a dívida. O crédito hipotecário contraiu-se pelo décimo primeiro trimestre consecutivo e o crescimento anual da dívida das famílias abrandou para apenas meio por cento, um mínimo histórico. Por outras palavras, as famílias estão a pagar os empréstimos e a evitar contrair novos.

Os setores público e empresarial, no entanto, movem-se na direção oposta. O endividamento do governo aumentou 7,6 pontos percentuais no ano passado, enquanto a dívida das empresas não financeiras subiu 6,2 pontos percentuais. Quando se incluem os veículos de financiamento dos governos locais, quase 40% de toda a dívida em circulação é devida pelo setor público. Dados oficiais mostram que a dívida pública chinesa atingiu cerca de 96 biliões de yuan no final de 2025, com as autoridades centrais a deter cerca de 41 biliões de yuan e os governos locais a responder pelo restante. Embora os responsáveis oficiais sublinhem que esta cifra da dívida pública representa cerca de 68,5% do PIB, bem abaixo da média do G20, essa métrica exclui as vastas obrigações empresariais e os passivos ocultos que se acumularam fora dos balanços oficiais. A medida mais ampla de 300% capta esses encargos empresariais e das famílias, traçando um retrato muito mais sóbrio do endividamento nacional.

O que está a impulsionar esta divergência? As famílias estão a desalavancar porque a queda dos preços da habitação e o fraco crescimento dos rendimentos destruíram a confiança. As empresas e os governos locais, porém, enfrentam uma estrutura de incentivos diferente. Os responsáveis locais continuam sob intensa pressão para entregar crescimento económico, o que se traduz frequentemente em empréstimos subsidiados para indústrias favorecidas como a inteligência artificial, os veículos elétricos e a robótica. As autoridades centrais prometeram reestruturar a dívida dos governos locais e evitar novos endividamentos ocultos, mas o imperativo político de sustentar o emprego e o investimento continua a sobrepor-se à prudência financeira.

Empresas zombie e empréstimos perpetuamente renovados

Uma das consequências mais preocupantes do boom de crédito chinês é o surgimento de empresas zombie, empresas que ganham demasiado pouco com as suas operações para cobrir os juros que pagam, mas que se mantêm vivas apenas porque os bancos continuam a renovar os seus empréstimos. Investigação do Federal Reserve Bank of Dallas traça paralelos nítidos entre a China de hoje e o Japão das décadas de 1980 e 1990. Em ambos os casos, o rápido crescimento do crédito foi financiado inteiramente por poupança interna em vez de empréstimos externos, o que reduziu o risco imediato de uma crise súbita, mas criou um entrave de longo prazo à produtividade. Quando a poupança está em grande medida cativa dentro do sistema bancário, os credores estatais enfrentam pouca pressão de financiamento. Podem conceder novo crédito a mutuários insolventes apenas para evitar reconhecer perdas nos seus balanços, uma prática conhecida como evergreening.

Os números são gritantes. A quota de ativos detida por empresas zombie em todos os setores não financeiros chineses subiu de 5% em 2018 para 16% em 2024. No imobiliário, o valor disparou de 6% para 40%, refletindo a profunda disfunção de um setor que outrora impulsionava o crescimento. A indústria transformadora também se deteriorou, com os ativos zombie a subir de 4% em 2020 para 11% em 2024, enquanto o setor dos serviços atingiu 17%. Estas empresas consomem capital, mão de obra e matérias-primas que poderiam, de outro modo, fluir para concorrentes mais produtivos, entupindo efetivamente as artérias da economia. Os economistas do Dallas Fed observam que este padrão deprimiu a produtividade japonesa durante décadas, sobretudo em setores protegidos da concorrência estrangeira.

A dinâmica já é visível na indústria chinesa. A dívida das empresas duplicou desde 2019, mas as receitas são apenas 30% superiores. Cerca de um terço das empresas chinesas está agora a perder dinheiro, mas os credores continuam a renovar os empréstimos para evitar incumprimentos em massa. O resultado é uma sobrecapacidade enraizada, pressão deflacionista e um sistema bancário cada vez mais dedicado a manter empresas improdutivas em vida artificial em vez de financiar a inovação.

Deflação, sobrecapacidade e o paradoxo do crescimento

A explosão da dívida chinesa coincidiu com um fenómeno igualmente preocupante: um declínio sustentado dos preços. Um indicador de preços para toda a economia mostra que a China suportou deflação durante três anos consecutivos, o período mais longo desde que o país abraçou as reformas de mercado no final da década de 1970. Onze trimestres consecutivos de queda de preços reduziram o crescimento nominal do PIB para apenas 4%, a leitura mais fraca desde a era das reformas fora do choque pandémico de 2020. Quando os preços caem em toda a economia, o encargo real da dívida aumenta automaticamente, porque os mutuários têm de reembolsar os empréstimos com receitas que estão a encolher em termos nominais.

A causa profunda é um modelo dirigido pelo Estado que dá prioridade à produção sobre o consumo. Os governos locais e os bancos estatais canalizaram crédito para capacidade de produção de veículos elétricos, painéis solares, aço e robótica, mesmo quando a procura interna vacila. Isto criou o que os decisores políticos nacionais chamam involução, um ciclo de concorrência desordenada em matéria de preços em que demasiadas empresas lutam por procura insuficiente, empurrando os preços para baixo e aniquilando margens de lucro. Em vez de estimular um crescimento saudável, o surto de crédito amplificou a sobrecapacidade. As autoridades chinesas lançaram uma campanha contra a involução dirigida a dez setores industriais líderes, mas os incentivos estruturais mantêm-se intactos. O crescimento dependente das exportações continua a ser a válvula de escape por defeito para o excesso de oferta, o que, por sua vez, arrisca inflamar tensões comerciais com os Estados Unidos, a Europa e os mercados em desenvolvimento.

O paradoxo é que grande parte deste endividamento foi concebido para evitar um abrandamento. Os bancos estatais emprestam a empresas em dificuldades para evitar perdas de postos de trabalho, e os governos locais endividam-se para construir infraestruturas e subsidiar a indústria. No entanto, o produto de dezoito anos de expansão do crédito, como observou Williams, é um sistema em que o capital está preso em empresas improdutivas, as perdas são generalizadas e a deflação tornou-se endémica. O medicamento destinado a sustentar o crescimento pode estar, em vez disso, a envenená-lo.

A resposta de Pequim e o estrangulamento das receitas

Os líderes chineses não estão cegos a estes perigos. O Ministério das Finanças lançou uma série de medidas para conter o risco da dívida dos governos locais, incluindo um programa que emitiu cerca de 2,8 biliões de yuan em obrigações especiais em 2025 para trocar passivos locais ocultos por instrumentos mais transparentes, de maior maturidade e com custos de juros mais baixos. O vice-ministro das Finanças, Liao Min, sublinhou que o rácio oficial da dívida pública chinesa em relação ao PIB continua abaixo da média do G20, argumentando que Pequim ainda tem margem considerável para se endividar ao nível do governo central. O orçamento para 2026 prevê a continuação de uma política orçamental proativa, com metas de défice e a emissão de obrigações do tesouro de muito longo prazo destinadas a financiar a modernização de equipamentos, programas de substituição de bens de consumo e infraestruturas estratégicas.

No entanto, a narrativa oficial centra-se estreitamente na dívida pública, que se situa em cerca de 68,5% do PIB, minimizando ao mesmo tempo as obrigações empresariais e ocultas que elevam o total muito mais alto. Estimativas independentes sugerem que só a dívida dos veículos de financiamento dos governos locais poderá ascender a 45% do PIB, sobreposta ao valor oficial. Entretanto, a base orçamental da China está a enfraquecer. O rácio entre os impostos nacionais e o PIB caiu de quase 16% em 2019 para 12,6% em 2025, corroído pelo abrandamento do comércio, pela queda dos impostos sobre transações imobiliárias e por uma corrida entre as autarquias para conceder benefícios fiscais não autorizados a fim de atrair investimento. As vendas de terrenos, que outrora engordavam os orçamentos locais, colapsaram a par do mercado imobiliário, pressionando o orçamento de fundos geridos que financia grande parte das despesas em infraestruturas.

O governo central respondeu criticando os responsáveis locais pelos incentivos fiscais não autorizados e apertando os controlos sobre novos empréstimos. O ministro das Finanças, Lan Foan, avisou os governos locais para observarem aquilo a que chamou uma disciplina de ferro de não acrescentar dívida ilegal. Ainda assim, o défice orçamental consolidado, que exclui manobras contabilísticas como as receitas de obrigações especiais contabilizadas como receita, atingiu 7,2% do PIB em 2025, muito acima da meta oficial de 4%. Esta diferença revela a verdadeira dimensão da tensão orçamental e sugere que mesmo uma troca agressiva de dívida pode apenas ganhar tempo, a menos que as receitas subjacentes recuperem.

Ondulações globais e o caminho até 2031

O problema da dívida interna da China já não é uma preocupação meramente local. Segundo o Fundo Monetário Internacional, a dívida pública global ultrapassou os 111 biliões de dólares em 2025, com os Estados Unidos e a China a representarem, em conjunto, mais de metade desse total. Washington tem 38,3 biliões de dólares em dívida pública, enquanto Pequim detém 18,7 biliões. O FMI projeta que a dívida pública global atingirá 102% do PIB mundial até 2031, um nível visto pela última vez no rescaldo da Segunda Guerra Mundial. Na altura, o boom de crescimento da reconstrução ajudou as nações a superarem as suas obrigações. Hoje, o crescimento é mais lento e os custos de financiamento são mais elevados, o que levanta dúvidas sobre se a história pode repetir-se.

Só os pagamentos de juros deverão subir de cerca de 3% do PIB global atualmente para quase 5% até 2031, criando um ciclo cumulativo em que a nova dívida é emitida sobretudo para servir a dívida antiga. Nos Estados Unidos, défices persistentes de 7% a 8% do PIB poderão empurrar a dívida federal para 142% do PIB dentro de seis anos. A trajetória da China, embora diferente na composição, aponta para um rácio de dívida pública face ao PIB próximo de 127% só do lado soberano. Como ambas as economias são tão grandes, as suas trajetórias orçamentais propagam-se para o exterior através dos canais comerciais, dos fluxos de capital e dos mercados de matérias-primas. Um abrandamento sustentado da China reduziria a procura de matérias-primas e de importações de produtos transformados, enquanto uma desalavancagem desordenada poderia desencadear contágio financeiro em toda a Ásia emergente.

O contraste entre os dois gigantes económicos é instrutivo. Os Estados Unidos endividam-se fortemente nos mercados de capitais globais e enfrentam custos de financiamento externo crescentes. A China depende da poupança interna e de bancos dirigidos pelo Estado, o que a isola de fugas súbitas de capital, mas canaliza os riscos para dentro, corroendo lentamente a produtividade e a riqueza das famílias. Nenhum dos modelos parece sustentável sem reformas estruturais, mas nenhum dos governos mostrou vontade de apertar significativamente a política orçamental.

Pode a China evitar uma década perdida como o Japão?

Apesar de todo o alarme, a maioria dos economistas não espera um colapso financeiro ao estilo do Lehman Brothers na China. Os controlos de capitais, a elevada poupança interna e o domínio estatal do setor bancário criam amortecedores de que as economias de mercado privadas carecem. O sistema financeiro já sobreviveu a um teste de stress severo durante o colapso do mercado imobiliário, e os credores apoiados pelo Estado podem absorver perdas ao longo do tempo em vez de forçarem falências imediatas. Isto não significa que o sistema seja saudável, apenas que as suas falhas se desenrolarão gradualmente em vez de subitamente. Como argumenta Liu Lei, da National Institution for Finance and Development, o verdadeiro teste não é o nível absoluto da dívida, mas a sua eficiência. Se a expansão do crédito conseguir reacender o crescimento nominal, o rácio pode estabilizar sem uma crise. Uma ligeira aceleração dos preços sustentaria um PIB nominal mais forte e aliviaria a pressão automática de alta sobre o fardo da dívida.

Mas isso é um grande «se». A China passou quase duas décadas a aplicar o mesmo manual de estímulos, e os retornos estão claramente a diminuir. O sistema bancário sustenta agora empresas improdutivas, as perdas industriais generalizadas tornaram-se normais e a psicologia deflacionista está a instalar-se entre consumidores que veem pouca razão para gastar quando os preços caem e os salários estagnam. O resultado é uma economia em que o novo crédito alimenta velhos problemas em vez de gerar crescimento novo. Williams captou a ironia de forma sucinta:

A ironia é que um dos motores tanto do endividamento público como dos critérios de concessão de crédito laxistas dos bancos estatais é o desejo de sustentar o crescimento económico e evitar perdas de postos de trabalho. Mas o produto de um boom de crédito que dura há 18 anos é um sistema bancário que sustenta empresas improdutivas, perdas generalizadas em toda a indústria e uma sobrecapacidade enraizada.

Sem um reequilíbrio decisivo em direção ao consumo das famílias, a rendimentos nominais mais elevados e a uma alocação de capital orientada pelo mercado, a China arrisca um longo período de estagnação em vez de um colapso súbito. A dívida será renovada, os zombies continuarão a arrastar-se e o rácio da dívida continuará a subir lentamente. Se isso se qualifica como estabilidade ou apenas como uma forma mais lenta de crise depende de quanto tempo Pequim pode pagar os juros das suas próprias contradições económicas.

O essencial

• O rácio entre a dívida total da China e o PIB, excluindo o setor financeiro, ultrapassou os 300%, impulsionado pelo endividamento das empresas e do governo enquanto as famílias se desalavancam.
• Os bancos estatais estão a renovar empréstimos a empresas zombie não rentáveis, que detêm agora cerca de 16% dos ativos não financeiros, afastando o investimento produtivo.
• A China registou três anos consecutivos de deflação em toda a economia, reduzindo o crescimento nominal e aumentando o encargo real da dívida.
• A dívida pública oficial situa-se em cerca de 68,5% do PIB, mas a dívida oculta dos veículos de financiamento dos governos locais e as obrigações empresariais elevam o total muito mais alto.
• Pequim lançou um programa de troca de dívida no valor de cerca de 2,8 biliões de yuan e promete controlos mais rigorosos sobre o endividamento ilegal, mas os governos locais enfrentam a queda das receitas fiscais e o colapso das vendas de terrenos.
• O Fundo Monetário Internacional projeta que a dívida pública global atingirá 102% do PIB mundial até 2031, com a China e os Estados Unidos a representarem mais de metade do total de 111 biliões de dólares.