Como as Empresas Zumbi Estão a Drenar o Crescimento da Coreia e o Que Será Preciso para Revitalizar o Dinamismo

Uma Coreia mais lenta após crises sucessivas

O motor de crescimento de longo prazo da Coreia do Sul arrefeceu desde a década de 1990. O Banco da Coreia aponta para uma causa central: a sobrevivência prolongada de empresas marginalizadas através de crises sucessivas. Empresas que normalmente sairiam do mercado mantiveram-se activas, reduzindo o dinamismo empresarial e bloqueando a realocação eficiente de capital e trabalho. O crescimento abrandou depois da crise financeira asiática de 1997, da crise financeira global de 2008 e da pandemia de 2020. O padrão contrasta com a recuperação perto do choque de petróleo dos anos 1970, quando a produção superou a tendência anterior.

As saídas de empresas mantiveram-se anormalmente baixas ao longo desses choques. Linhas de crédito de emergência, tolerância regulamentar e programas públicos estenderam apoio a empresas em dificuldades com poucas hipóteses de recuperação. Os decisores políticos procuraram evitar falências em massa, perda de emprego e instabilidade financeira. A dor a curto prazo foi mais suave, mas a capacidade da economia de se renovar enfraqueceu.

Os números mostram o impasse. Entre 2014 e 2019, cerca de 4 por cento das empresas coreanas estavam na categoria de alto risco, contudo apenas 2 por cento saíram, aproximadamente metade da taxa esperada. O banco central estima que a substituição de empresas fracas por empresas mais saudáveis teria aumentado o investimento nacional em 3,3 por cento e elevado o PIB em 0,5 pontos percentuais. O padrão manteve-se depois da pandemia. Entre 2022 e 2024, 3,8 por cento das empresas eram de alto risco, mas apenas 0,4 por cento saíram. O Banco da Coreia calcula que o investimento teria sido cerca de 2,8 por cento superior e o PIB 0,4 pontos percentuais superior se a saída do mercado tivesse funcionado normalmente. Isso sublinha uma economia em que capital e trabalhadores qualificados estão presos a actividades de baixa produtividade, enquanto novos entrantes lutam para crescer.

A Coreia e os Estados Unidos viram ambos menos novos negócios durante a crise de 2008 e o choque de 2020. As saídas aumentaram nos Estados Unidos, o que libertou espaço para novas empresas durante a recuperação. As saídas permaneceram contidas na Coreia e até diminuíram no período da pandemia.

O que conta como empresa zumbi

Empresas zumbi são empresas que perderam viabilidade económica mas continuam a operar porque recebem linhas de salvação de credores ou do Estado. Um critério comum é uma taxa de cobertura de juros inferior a um durante três anos consecutivos, o que significa que os lucros operacionais não conseguem cobrir as despesas de juros. Muitas zumbis são altamente alavancadas, cronicamente deficitárias ou dependentes de crédito subsidiado, garantias ou alívio fiscal.

Dois mecanismos mantêm-nas vivas. Primeiro, bancos com balanços fracos renovam empréstimos para evitar reconhecer perdas, prática conhecida por tolerância. Segundo, taxas de juro muito baixas e uma cheia de crédito tornam a refinanciagem mais fácil, convertendo projectos que deveriam ser encerrados em empresas em actividade. Investigação em toda a OCDE liga a congestão de zumbis a bancos frágeis e a procedimentos de insolvência lentos. Um recente conjunto de dados global também encontra quotas de zumbis mais elevadas onde as regras macroprudenciais são fracas, os regimes de insolvência são ineficazes e o crédito é barato.

Como isto prejudica a produtividade

Quando as zumbis persistem, os sinais do mercado ficam distorcidos. Crédito, talento e tempo de gestão fluem para incumbentes com baixos retornos em vez de para os desafiantes. A difusão de novos métodos abranda porque as empresas fracas agarram-se à quota de mercado enquanto as empresas mais fortes esperam que a capacidade se liberte. O investimento por parte de empresas saudáveis cai e a taxa de criação de emprego diminui. Com o tempo, o crescimento potencial cai porque o processo que os economistas chamam destruição criativa é interrompido.

Os dados por trás do abrandamento da Coreia

O Banco da Coreia analisou cerca de 2200 sujeitas a auditorias externas para estimar as probabilidades de saída. As grandes corporações no topo de 0,1 por cento, aproximadamente duas dúzias de empresas, mantiveram o investimento durante a crise financeira global. A maioria das outras estagnou ou recuou. O banco central conclui que o abrandamento do investimento é melhor explicado pela fraca rentabilidade do que por escassez de crédito. A liquidez foi muitas vezes complementada através de programas públicos e apoio dos credores.

A coorte de alto risco apresentava piores resultados em rentabilidade e rácios de dívida do que as empresas que efectivamente saíram, contudo tinha melhor liquidez. Isso é consistente com bancos que estendem crédito para manter os mutuários à tona e com políticas de âmbito geral que priorizaram a sobrevivência em vez da reestruturação. O preço é menor investimento e produtividade em todo o sector empresarial.

Menos entradas, saídas contidas

Durante a crise global e a pandemia, a criação de empresas abrandou tanto na Coreia como nos Estados Unidos. Os dois países divergiram na saída. Muitas empresas inviáveis deixaram o mercado nos Estados Unidos. Na Coreia, as taxas de saída mantiveram-se baixas e até caíram em 2020. A diferença importa porque as novas empresas são uma importante fonte de inovação e crescimento do emprego. Quando as entradas abrandam e as saídas não libertam capacidade, o funil dos desafiantes torna-se mais fino.

Porque é que as saídas se mantiveram contidas

As autoridades coreanas priorizaram frequentemente a estabilidade durante os choques, concedendo empréstimos, garantias e protecções regulamentares. Essa pode ser uma escolha válida numa crise. Milhares de falências súbitas podem desencadear uma carencia de crédito e despedimentos em massa. O compensação aparece mais tarde. Empresas que precisavam de ser reestruturadas ou liquidadas continuam a operar, a competir por recursos com rivais mais jovens e mais produtivos.

Tolerância bancária e dinheiro fácil

A evidência internacional mostra como as opções de política moldam a zumbificação. Estudos sobre afrouxamento quantitativo e taxas baixas prolongadas descrevem como a refinanciagem fácil encoraja o mau investimento. Os bancos por vezes refinanciam mutuados fracos para evitar reconhecer empréstimos não produtivos. A investigação sobre a China após o estímulo de 2008 conclui que empresas com ligações políticas tinham maior probabilidade de se tornar zumbis quando os sectores-alvo receberam grande apoio. Embora as instituições da Coreia difiram, o mecanismo é claro. Linhas de salvação generosas e não dirigidas podem manter empresas fracas vivas e abrandar a realocação.

A pandemia acrescentou outra camada. O apoio de emergência em todo o mundo evitou uma vaga de falências. Onde os sistemas de insolvência eram lentos e os balanços dos bancos eram frágeis, a sobrevivência continuou muito depois de a emergência ter passado. A taxa de saída pós-pandemia da Coreia de 0,4 por cento entre empresas de alto risco sugere que a fase de limpeza ainda não começou na íntegra.

Lições do Japão e evidência global

O Banco da Coreia advertiu que a Coreia corre o risco de replicar partes da experiência do Japão depois de a sua bolha de activos rebentar. A dívida do sector privado na Coreia atingiu cerca de 207 por cento do PIB em 2023, o que está próximo do pico do Japão no início da década de 1990. A população da Coreia está a envelhecer mais depressa e a população em idade activa encolhe desde 2017. Quando a dívida é elevada e a demografia é adversa, credores e decisores políticos podem ser tentados a manter o crédito a fluir para preservar a estabilidade. Os bancos e reguladores do Japão fizeram isso na década de 1990, e muitas empresas improdutivas sobreviveram ao longo dos anos 2000.

O banco central defende um controlo mais apertado da alavancagem através de regras macroprudenciais, uma reestruturação empresarial mais rápida e um quadro de insolvência mais forte. A investigação global apoia essa abordagem. Os países com bancos mais saudáveis e reestruturação mais rápida apresentam menos empresas zumbi e menores efeitos de congestão sobre as empresas saudáveis.

A urgência é também cultural e estratégica. O banco central defendeu uma política industrial que proteja o ecossistema em vez de empresas individuais. Citou o economista sueco Johan Norberg para retratar a escolha que se coloca.

A ascensão ou a queda de uma nação não é uma questão de destino, mas de escolha.

Inovação, PME e um quadro matizado

Não são todas as empresas identificadas como zumbis que falham em inovar. Um estudo sobre pequenas e médias empresas activas em P&D na Coreia concluiu que as empresas com estatuto de zumbi investiram mais em investigação e tiveram maior probabilidade de obter patentes do que os pares. O efeito foi mais forte nos sectores com menor quota de zumbis, um padrão que os autores designam por congestão de zumbis. Estas empresas não apresentaram melhores taxas de comercialização, mas o seu esforço de investigação e resultados técnicos eram reais. A conclusão é que os filtros financeiros, por si só, podem classificar erroneamente alguns inovadores.

Ao mesmo tempo, o stress está a intensificar-se entre as empresas mais pequenas. As taxas de incumprimento de empréstimos nos bancos que se concentram nas PME subiram para o nível mais alto desde 2010. Muitos pequenos exportadores foram atingidos por uma procura fraca, custos mais elevados e prolongamento de tarifas sobre produtos relacionados com o aço. As falências aumentaram e os inquéritos mostram um sentimento bem abaixo do neutro. Os ganhos sectoriais do ciclo dos semicondutores ainda não chegaram a muitos fornecedores. No ano passado, cerca de 18 por cento das PME foram classificadas como zumbis pela regra da cobertura de juros.

Onde traçar a linha

A política precisa de uma triagem que separe as empresas com problemas temporários de liquidez das empresas que não têm um caminho viável de regresso à rentabilidade. O primeiro grupo pode beneficiar de financiamento-ponte e de alívio alinhado a planos de reestruturação. O segundo grupo deve ser encerrado de modo a que pessoas, máquinas e crédito possam deslocar-se para negócios com melhores perspectivas. Os programas de inovação devem avaliar a qualidade dos funis de investigação para além das pontuações financeiras, especialmente para empresas em fase inicial.

Escolhas de política que revitalizam o dinamismo

As reformas que aceleram a saída e a reestruturação são centrais. Os procedimentos de insolvência devem resolver os processos mais depressa, reduzir o custo pessoal da falência empresarial e apoiar a transferência de activos para proprietários mais fortes. Onde as empresas cotadas falharam auditorias ou activaram gatilhos de perdas crónicas e de governação, a exclusão da cotação e a reestruturação devem ser tempestivas. A Bolsa da Coreia começou a apertar as regras de exclusão e o Serviço de Supervisão Financeira sinalizou revisões contabilísticas mais rigorosas. Ainda assim, a quota de zumbis cotadas continua elevada, o que sugere que a aplicação tem de ser mais rápida e mais consistente.

A saúde dos bancos é o outro pilar. Os reguladores podem pressionar os bancos a reconhecer perdas e a liquidar empréstimos não produtivos, e depois a repor capital. Reduzir a vantagem fiscal em relação à dívida e alargar o financiamento em capital próprio e de capital de risco daria às empresas jovens melhores alternativas aos empréstimos bancários. O financiamento de mercado ajuda os novos entrantes a crescer sem serem espremidos pelos canais de crédito favoráveis aos incumbentes.

No que respeita ao crescimento, o Estado pode focar-se em bens públicos e em remover estrangulamentos em vez de proteger empresas específicas. Aliviar barreiras regulamentares pode ajudar novos sectores a emergir, mantendo a vantagem da Coreia nos semicondutores e automóveis. Investimentos em infraestruturas digitais, portabilidade de dados e rapidez de testes e certificação podem reduzir o custo da inovação. Uma política de concorrência que abra os mercados a novos actores facilitará que os desafiantes conquistem quota aos incumbentes.

O que mudaria para trabalhadores e investidores

Um processo de saída mais rápido significa mais rotatividade. O custo social é real se os trabalhadores ficarem para trás. Programas activos de mercado de trabalho, incluindo apoio à procura de emprego, requalificação ligada a competências com procura e assistência de relocação, podem encurtar os períodos de desemprego. Seguros salariais e benefícios transferíveis podem proteger os rendimentos durante as transições. Estas ferramentas são essenciais se a economia quiser reciclar capital e trabalho a um ritmo mais acelerado.

O comportamento dos investidores também importa. Os investidores individuais deslocaram-se para acções estrangeiras à medida que a confiança nas cotações nacionais diminuiu. Uma limpeza credível de cotações cronicamente fracas, uma divulgação mais forte e uma aplicação consistente podem ajudar a reconstruir a confiança e a reduzir o desconto da Coreia. O governador do Serviço de Supervisão Financeira, Lee Bok-hyun, disse a um fórum aberto sobre a revitalização do mercado de acções que a cultura também tem de mudar.

Tem de existir uma cultura mais alargada que reconheça e pratique o valor do investimento de longo prazo.

Essa mensagem alinha-se com o apelo do banco central a um ecossistema que recompense a inovação e o capital paciente em vez da sobrevivência dos incumbentes a qualquer custo.

Pontos-chave

• O Banco da Coreia liga o crescimento mais lento da Coreia desde a década de 1990 à sobrevivência prolongada de empresas marginalizadas após grandes crises.
• Entre 2014 e 2019, cerca de 4 por cento das empresas eram de alto risco, contudo apenas 2 por cento saíram. Após a pandemia, as empresas de alto risco foram 3,8 por cento e as saídas apenas 0,4 por cento.
• O banco central estima que o investimento teria sido 3,3 por cento superior entre 2014 e 2019 e 2,8 por cento superior entre 2022 e 2024 se a saída tivesse funcionado normalmente.
• O PIB teria sido 0,5 pontos percentuais superior antes da pandemia e 0,4 pontos percentuais superior depois, se as empresas fracas tivessem sido substituídas.
• A Coreia e os Estados Unidos viram ambos menos novas empresas na crise de 2008 e em 2020, mas as saídas aumentaram nos Estados Unidos e mantiveram-se baixas na Coreia.
• As empresas zumbi persistem onde os bancos são fracos, o crédito é barato e os regimes de insolvência são lentos, reduzindo o investimento e a produtividade das empresas saudáveis.
• O BOK alerta para riscos semelhantes aos do Japão, destacando a elevada dívida do sector privado e o envelhecimento rápido como pressões adicionais.
• A evidência sobre PME activas em P&D mostra um quadro matizado: algumas empresas rotuladas como zumbis investem mais em investigação e obtêm mais patentes em sectores menos congestionados.
• Os reguladores estão a apertar as regras de exclusão e as auditorias, mas as quotas de zumbis cotadas permanecem elevadas, sinalizando a necessidade de uma reestruturação mais rápida.
• As prioridades políticas incluem uma insolvência e limpeza bancária mais fortes, apoio alinhado a empresas viáveis, alívio regulamentar para estimular novos sectores e programas robustos de transição para trabalhadores.